海信家电(000921):空调承压冰箱改善 海信日立主导利润增长

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪 日期:2019-08-23

海信家电19 半年报:19Q2 单季收入同比下滑,海信日立利润同比+30%。公司19H1 实现营业收入189.5 亿元,同比-7.0%,归母净利润9.6 亿元,同比+21%,上半年EPS 合0.7 元;拆分来看,主业整体净利同比+12%,海信日立贡献利润同比+28%。

    其中19Q2 单季营收102.6 亿元,同比-9.9%,归母净利5.4 亿元,同比+4.5%。

    19Q2 单季收入同比跌幅扩大,主业净利润亦同比-16%,但海信日立贡献利润同比+30%,最终单季整体利润同比正增长。

    主业:格局趋紧空调内销压力加大,出口订单增速放缓主业19H1 营收189.5 亿元,同比-7%,拆分来看:

    (1)分地区看,19H1 内销/出口收入对应为110/63 亿元,分别同比-11%/+5%。

    其中,内销增速较18H2 环比基本稳定,出口增速放缓较为明显,主要系18H2有一定订单抢跑,而19H1 面临贸易关税和出口订单结构主动调整等因素。

    (2)分品类看,19H1 空调/冰箱收入对应为89/77 亿元,分别同比-8%/-3%。

    其中,空调行业19H1 增速较18H2 有一定回暖,主要得益先线上渠道的快速放量,但美的主动的降价促销对二线龙头的份额有比较明显的冲击(尤其是线上),公司零售份额有一定同比下滑,增速呈压,内销估计同比两位数下滑。出口增速虽有放缓,但估计保持同比正增长,品类整体收入同比-8%冰箱方面,根据奥维采样统计,19H1 公司冰箱线上/线下销售额分别同比+18%/-0%,整体优于行业。结构升级带动均价提升为线下渠道营收主要拉动因素,19H1 容声/海信线下累计ASP 分别同比+8%/12%,而线上渠道则由于中低端产品布局增加,均价普遍有同比下降。但由于经销商信心弱等因素,产业在线监测的公司内销出货表现弱于行业。估计冰箱内销/出口均同比小幅下滑。

    (3)分季度看,公司19Q1/Q2 收入分别同比-3%/-10%。19Q2 单季增速有一定放缓,主要由于单季空调内销端压力较19Q1 进一步加大。

    利润费用分析:成本红利冰箱盈利改善,竞争格局压力空调利润承压

    19H1:多重红利推升毛利,冰箱净利翻倍以上增长。得益于汇率、原材料与增值税调整等多重红利,19H1 主业整体毛利率同比+1.8pct,其中:1)冰箱/空调分别同比+4.2/-0.04pct,空调在价格竞争压力下,毛利率有一定下滑;2)内销/出口分别同比+2.1/+3.8pct。出口利润弹性更大得益于汇率和订单的结构升级因素。

    主业分部净利润方面,19H1 冰洗业务利润同比提升显著,从1.1 亿提升至2.8 亿,空调则从3.7 亿元滑落至3.1 亿元。

    19Q2:单季规模下滑,费用率提升,主业利润同比下滑。单季来看,19Q2毛利+2.1pct,但由于单季收入规模有一定同比下滑,导致销售/管理/研发费用率均出现上行,分别同比+1.4/+0.3/+0.5pct。理财产品投资收益有一定同比减少,则主要由于当期银行结构存款到期确认较少。综合来看,单季主业营业利润(不含海信日立贡献)同比-16%。

    虽然单季整体经营端承压,但公司弱周期中,收紧对应收、存货等科目的管理,经营活动净现金流和货币资金继续同比改善。

    海信日立:收入增长无惧行业压力,利润增速还有环比提升

    行业规模小幅下滑,但海信日立单季收入仍逆势增长7%。19H1 海信日立实现收入60.4 亿元,同比+11%,19Q2 行业整体增长显著走弱,海信日立收入增速亦有环比放缓。根据产业在线监测,19Q1 海信日立收入端同比+17%,19Q2 放缓至同比+7%。在地产弱周期拖累下,行业规模和主要品牌商均有不同程度同比下滑,但海信日立得益于在多联机领域稳中有升的表现,仍保持同比正增长。

    单季利润增速还有环比提升,同比+30%。收入增速虽有放缓,但海信日立单季贡献投资收益约3.0 亿元,同比+30%,增速还有小幅环比提升(19Q1同比+26%),主要得益于原材料成本红利和公司对产品结构的进一步升级和调整。

    中央空调:市场空间充足,海信日立为多联机龙头

    中央空调行业规模双位数复合增速,多联机占比稳步提升。中央空调市场规模在08-18 年市场规模复合增速达10.1%。而多联机作为中央空调的核心品类,在中小型场所中,应用广泛,家庭消费升级驱动品类在整体市场中的占比不断提升,增速领先行业整体,08-18 年整体复合增速达16.2%。品类规模占比已超过一半。

    地产周期波动,无碍整体行业成长空间。虽然18-19 年以来,在地产调控等因素作用下,多联机行业增速有一定放缓,但中长期看,考虑到城镇化的推进,精装修比例的提升以及居民收入和消费水平的增长,行业空间依旧充足。

    而海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金,领先格力美的等内资品牌,且与大金之间的差距不断缩小。

    分部重审公司价值:冰箱业务仍在改善,中央空调价值被低估

    主业经营展望:冰箱盈利提升有望支撑主业。主业中空调业务受到需求周期和竞争格局的影响,预计短期利润仍有较大以,但冰箱业务在2017H2 以来,经营情况的边际改善趋势逐步显现。预计对下半年业绩表现有一定支撑。

    A 股最纯正的中央空调业务标的,估值修复仍将持续。如上文所述,国内中央空调市场成长空间充足。同时由于行业发展时间较短,集中度尚且较低,海信日立作为多联机领域龙头,在产品技术和渠道销售双轮驱动,份额有望进一步提升。由于预计公司将并表中央空调业务,我们认为当前市值对海信日立中央空调业务有一定低估。

    投资建议:

    中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1 弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。

    若我们给予海信日立19 年盈利15 倍PE 估值(大金工业PE_TTM 基本围绕20 倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6 倍PB 估值(基于19 年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198 亿元(8月22 日收盘总市值为148 亿元),预计估值修复将持续进行。

    维持预测公司2019~21 年EPS 为1.21/1.38/1.50 元,对应PE 为9/8/7 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:

    需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。