深信服(300454)半年报点评：安全业务增长提速云计算高位回稳 看好公司中长期发展

事项：

    公司发布2019年半年报。上半年公司实现营业收入15.59亿元，同比增长32.27%；实现归母净利润6684.95万元，同比下降46.46%；实现归母扣非净利润1462.50万元，同比下降84.89%。

    平安观点：

    公司业绩呈现出逐季改善态势，二季度当季盈利恢复明显：上半年，公司收入增速为32.27%，较上年同期加快1.87 个百分点；但归母净利润却较上年同期大幅下降46.46%。除了毛利率下滑的因素外，公司期间研发和销售投入增长迅速也是重要原因。上半年，公司营业费用、管理费用和研发投入分别较上年同期增长33.40%、38.71%和53.43%，均快于收入增长。单季度看，二季度收入增速和盈利能力都显著好于一季度，向好趋势明显。一、二季度当季，公司收入增速分别为21.56%和40.96%，归母净利润规模分别为-0.35 亿元和1.02 亿元。

    信息安全业务竞争力强，收入增长较上年同期明显加速：上半年，内外两方面的因素，正在拉动公司安全板块业务收入的增长。外部看，国内网络安全形势呈现出明显恶化态势，监管趋紧，政企投入力度加大；内部看，公司传统业务如防火墙、上网行为管理、VPN 业务需求依然旺盛，新业务如态势感知、终端安全、云安全资源池等增长快速，公司整体解决方案提供能力明显提升。上半年，公司安全业务收入达到9.76 亿元，同比增长29.58%，增速较上年同期加快5.35 个百分点；安全业务毛利率为81.65%，较上年同期下降6.04 个百分点，行业竞争依然十分激烈。

    云计算业务增速高位企稳，安全基因成为其一大特色：公司基于超融合架构的云计算产品，在国内市场上竞争力强劲。IDC 数据显示，2019 年一季度公司超融合业务国内份额为12.3%，仅次于华为和华三。除了公司在软件定义存储、虚拟化等方面的优势之外，公司正在将其安全能力植入到云解决方案之中，安全成为其云产品的一大特色。上半年，公司云计算业务收入达到3.96 亿元，同比增长36.73%，随着基数的上升，收入增速较上年同期趋稳明显（上年同期增速为84.85%）。但由于目前该业务中硬件占比相对较大，对公司毛利率有所拖累，上半年该业务毛利率为50.49%，在公司的三大业务板块中毛利率属最低。

    盈利预测与投资建议：根据当前云计算、信息安全整体市场情况以及公司半年报表现，我们调整了公司2019-2021 年的盈利预测，预计EPS 分别为1.56 元（原为1.69 元）、1.91 元（原为2.03 元）、2.41 元（原为2.39 元），对应8 月22 日收盘价的PE 分别为69.4、56.4、44.9 倍，维持“中性”评级。公司近年来研发和销售投入较大，短期内对公司业绩形成压制，但公司质地优良，各大业务方向增长前景广阔，我们坚定看好其中长期发展。

    风险提示：

    （1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险：公司所处的网络安全、云计算板块，都是国家政策重点扶持和引导的领域，市场需求增长确定性也较高，很多大型IT 企业也在考虑进入，未来公司整体毛利率可能继续呈现走低态势。

    （2）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司近年来持续加大研发投入，2019 年上半年研发费用增速超过50%，但是如果研发方向失误或者进度不及预期，都会给公司收入和盈利增长带来不利影响。

    （3）新业务增长不及预期：相比公司传统的网络安全领域，云计算（含存储产品）、企业无线都是公司在近年来新发展起来的业务单元，在各自板块中都存在着类似于新华三、华为等强大竞争对手，未来如果企业不能够保持持续的创新和开拓能力，相关板块的业务高速增长的势头可能被打断。