杉杉股份(600884)中报点评：负极盈利大幅提升 正极短期承压

19H1 净利润2.19 亿，同比-52.97%，基本符合预期：公司2019 年上半年实现营收44.41 亿元，同比增长3.58%；归母净利润2.19 亿元，同比下降52.97%；扣非净利润1.62 亿元，同比下降46.6%。盈利能力看，1H 公司毛利率为21.37%，同比下降3.08 个百分点。

    投资收益增加，19Q2 利润环比高增长：2Q19 年公司营收24.09 亿元，同比降2.63%，环比增长18.56%；归母净利润1.84 亿元，同比下降41.87%，环比增长418.68%；扣非净利润1.24 亿元，同比下降34.14%,环比增长226.43%。盈利能力看，2Q 公司毛利率为21.6%，同比下降1.57 个百分点，环比提升0.49 个百分点。其中2Q 公司确认投资收益1.21 亿，环比增加0.86 亿，系宁波银行、稠州银行分红。

    锂电材料业务19H1 实现营收3.49 亿元，同比增长4.11%，归母净利润1.83 亿元，同比下降35.1%。1） 正极：原材料下跌，需求不及预期，短期压力大。杉杉能源业务营收19.11 亿元，同比下降21.49%，净利润1.23 亿元，同比下降59.5%，其中归母净利润0.85 亿，同比降65%。19H1 正极销量1.02 万吨，同增加1.15%，正极材料均价为18.79 万元/吨，同比下滑22%，单吨净利润1.21 万元/吨（18 年单吨利润为2.57 万）。2）负极：海外客户销量增加+管理改善，利润大增，好于预期，下半年产能释放有望加速。19H1 负极材料实现营收13.13 亿元，同比增长69.07%，实现净利润1.22 亿元，同比增长130%，其中归母净利润1.01 亿元，同比增长134.6%。

    上半年负极销量2.27 万吨，同比增55%。19H1 负极均价为5.77 万元/吨，同比增长9%，毛利率同比提升4.42pct，单吨利润为0.54 万，同比增50%左右。3）电解液：

    尚未扭亏。19H1 电解液实现营收2.63 亿元，同比增90%；销售0.86 万吨，同比增106%；均价3.1 万/吨（不含税）；归母净利润-414 万元，同比亏损扩大40 万元，19H1 毛利率达到14.86%。

    费率基本稳定：上半年，公司三费合计7.92 亿元，同比增长4.55%，费用率为17.82%，同比提升0.17 个百分点。其中销售费用2.38 亿元，同比增长16.56%，销售费用率5.36%；管理费用（含研发）4.3 亿元，同比增长3.41%，其中研发费用2.22 亿，研发费用/营收为4.99%；财务费用1.24 亿元，同比下降9.84%。

    应付票据减少，现金流有所恶化：2019 年上半年公司存货为21.34 亿，较年初下降8.27%；应收账款31.27 亿，较年初增长10.55%；应付票据6.7 亿，较年初减少3.9亿；期末公司预收账款0.9 亿元，较年初下降21.76%。经营活动净现金流为-6.19亿，去年同期为-5.27 亿；投资活动净现金流为-5.08 亿，去年同期为-6.65 亿元。账面现金为17.6 亿，较年初下降32.82%。短期借款46.17 亿元，较年初增长56.66%。

    盈利预测与投资评级：预计公司19-21 年净利润5.34/6.83/8.10 亿，同比增长-52%/28%/19%，EPS 为0.48/0.61/0.72 元/股，对应PE 为22x/17x/15x。考虑到公司产能投放顺利，海外客户进展顺利，给予目标价13.4 元，对应20 年22 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：降价幅度超预期、销量低于预期