海螺水泥(600585)半年报点评：龙头业绩稳增长 关注资产高质量

公司发布半年报，2019 上半年实现收入716.44 亿元，同比增长56.63%，归母净利152.60 亿元，同比增长17.91%，自产品销售毛利率为47.17%，同比提高0.52 个百分点。其中，二季度实现营收411.43 亿元，同比增长52.52%，归母净利91.78 亿元，同比增长12.43%。符合预期。

    量价继续齐升，一季度弹性更为突出。公司营收716.44 亿元，同比增长56.63%，创历史新高。其中，因贸易业务营收单列，自产品销售部分以下简称自营。分产品看，公司作为行业龙头，不断提高高标号产品占比，控制熟料外销，同时进行产业链上下延伸。上半年实现水泥及熟料净销量2.02 亿吨，同比增长41.55%，主因贸易业务销量0.57 亿吨影响，同比增长9 倍。而自产品销量1.46 亿吨，同比增长6%。

    据此估算2019H1 水泥熟料合计吨均价为330.05 元，同比增长19 元，比去年全年均价327.98 增长2.07 元。海外项目销量同比增长49.74%。分地区看，占比最大为中部区域（包含安徽、江西、湖南），占自营业务比例31.5%，与去年同期29.9%相差不大。东部区域（包含江浙沪、山东、福建）占比28%，下降0.4 个百分点。营收增速最快亦为海外区域，达到85.32%，中部、南部区域本次增速基本持平，分别为18.92%、18.91%，南部区域增速与去年7 月收购广东英德产线新增区域产能有关。而东部增速有所放缓，为11.26%。此外，国内中部、东部、南部区域毛利率49%上下，其中东部仍最高，为49.75%，同比提高2.67 个百分点。

    报告期人工与原材料成本同比上升。受产品结构优化（高标号比例提高）以及原材料采购价格上涨影响，2019H1 公司综合成本上升为175.54 元/吨，同比提高9.11元/吨，涨幅为5.5%。单位成本增幅较大的包括原材料，每吨增长7.57 元，人工成本及其他提高4.81 元。因此，原材料成本占比超过20%，为22.26%，而燃料及动力成本下降3.33 元，占比55.56%，下降5.05 个百分点。吨毛利方面，2019H1 吨毛利实现155.03 元/吨，同比提高11 元/吨。毛利率方面，水泥熟料业务毛利率同比小幅提升，骨料毛利率维持在高位，达到68.63%，同比下降2.52 个百分点。商混毛利率下降7.16 个百分点到16.47%。贸易业务毛利率仅0.16%，与贸易公司并不以盈利为目的相符合。2019H1 吨期间费用（含研发）为24.3 元/吨，同比提高1.7元，其中吨销售费用提高1.9 元，吨管理费用提高3.7 元。公司归母净利实现152.60亿，同比增长17.91%。按照全口径测算吨净利为105 元/吨，同比提高11 元 。

    现金牛优势保持，抗风险能力强化。公司期末现金余额157.7 亿元，考察上市以来年中表现，今年是第一次超过150 亿，第二次超过100 亿（前次为2018 年中）。公司资产负债率持续下降，进入2019 年开始低于20%，当前仅为19%。应收账款及票据同比下降6%，占收入比例为17.07%，同比下降11.37 个百分点。

    产能持续增长，公司熟料产能2.52 亿吨（与年初持平），水泥产能3.55 亿吨（比年初增长230 万吨），骨料产能4070 万吨（比年初增长200 万吨），商混产能120万立方米（比年初增长60 万立方米），本报告期新增产能均来自国内。

    结合行业淡季表现，我们继续看好下半年旺季量价行情，将2019-20 年归母净利从313、315 亿调整为318.23、323.69 亿，EPS 分别为6.01 元和6.11 元，对应PE为6.52X、6.41X。

    风险提示：地产开工的水泥需求不及预期；基建开工不及预期。