白云山(600332)：公允价值变动影响利润增速 王老吉盈利提升超预期

事件：8 月22 日披露19 年中报，营业收入333.4 亿元，同比+124.7%，归母净利润25.48 亿元，同比-2.7%，扣非净利润22.05亿元，同比+43.1%。

    核心内容：

    1、业绩增长快，与全年较高利润规划节奏基本一致：上半年公司收入增速快，主要是因为医药公司去年6 月开始并表导致基数变化，而核心业务王老吉与大南药收入端表现均在预期内。

    Q2 单季公司营收同比+92.7%，归母净利润12.71 亿元，同比-25.8%，扣非净利润8.32 亿元，同比+24.5%。这主要是因为去年二季度公司因收购广州医药公司30%股权以及入驻一心堂产生10.8 亿公允价值变动收益，而今年同期虽收到较多政府补助，但二季度非经常性损益仅3 亿元左右，整体业绩下滑，扣非后利润表现不错。而且公司今年收入规划不低于630 亿元，成本及费用控制在596 亿元，利润规划高达34 亿元。此外，公司经营性现金流由正转负，主要是医药公司并表以及其业务性质特点所决定，而医药公司以外业务运行良好，现金流净额同比正增长。

    2、王老吉控费稳价成效显著，盈利能力再创历史新高：上半年，公司大健康业务收入增长10.98%至58.5 亿元，毛利率提升12.1pct 至49.6%，这是2012 年以来最高水平，预计主要与公司控费维价下，搭赠大幅减少以及增值税下调有关。同时，王老吉大健康公司上半年净利润增长98.9%至11.1 亿元，剔除今年3.3 亿左右政府补助影响，大健康板块扣非后净利润率达到13.4%（去年同期整体净利润率10.6%，政府补助较少），同比提升3pct 左右。全年来看，预计公司大健康板块维持10%左右收入增长，净利润率仍能维持在相对较高水平。

    3、中成药恢复较好，金戈持续带领化药快增长，商业盈利提升：

    上半年，公司大南药板块收入增长30.4%至67.6 亿元，其中中成药增长37.4%至29.6 亿元，主要是因为去年因换包装等因素影响导致基数不高，今年向上恢复较好；化药，同比增长25.4%至38 亿元，主要是金戈、头孢等表现较好。同时，大南药板块利润总额同比增长41%，高于收入增速，符合公司持续提升企业经营效率的发展思路。商业方面，控股子公司广州医药有限公司，上半年收入199 亿元，净利润1.69 亿元，净利润率0.85%，预计同比提升0.1pct 左右，后续有望逐步向1%以上提升。

    4、继续看好王老吉盈利弹性释放，医药业务经营稳健提供较高安全垫：目前凉茶竞争态势逐渐明朗，双方对利润诉求基本一致，而且竞争优劣势明显，王老吉迎来利润率快速提升阶段，今年已经再次验证我们这一观点，未来将持续提供业绩弹性。医药方面，金戈持续放量，大单品模式下整体收入和利润年均增速维持在双位数水平，经营稳健。

    5、盈利预测与估值分析：预计公司19-21 年EPS 分别为2.09/2.52/3.09 元，对应估值分别为19/16/13 倍（未考虑港股折价），考虑凉茶业绩释放趋势明确，维持“强烈推荐”评级！

    6、风险提示：1）王老吉、金戈等销售不达预期；2）竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻；3）食品药品安全问题；4）医药政策风险。