分众传媒(002027)：互联网类投放缩减影响整体营收 广告主结构调整持续推进

核心观点

    公司发布2019H1 半年报，预计19Q3 净利仍有压力

    分众传媒发布19H1 业绩。公司19H1 实现营收57.17 亿元，同比下滑19.6%；实现归母净利7.78 亿元，同比下滑76.8%。实现扣非归母净利3.82 亿元，同比下滑86.5%。2019Q2 实现营收31.06 亿元，同比下滑25.2%；实现归母净利4.38 亿元，同比下滑79.5%。根据公司业绩指引， 2019 前三季度的归母净利指引区间为11.48~14.48 亿元，2019Q3 单季度归母净利预计为3.7~6.7 亿元，预计同比下滑54.2%~74.7%。

    互联网类投放缩减影响整体营收，结构调整推进；Q2 单季毛利率有所回升

    1）营收季度拆解来看，19Q2 实现楼宇媒体广告收入26.2 亿元，同比下滑22.6%，下滑主要是因为宏观经济下行压力之下广告主预算未见增加，同时作为公司原本最主要营收来源的新经济公司因一级市场融资环境收紧直接大幅缩减广告投放预算。但从单季度毛利率来看Q2 有所回升。2）分客户结构来看，本报告期公司将部分通讯类广告主调整进至互联网品类。根据新的口径，互联网类广告主19H1 贡献营收12.7 亿元，同比下滑56.6%，绝对值上减少了16.5 亿元，互联网类广告主广告花费的减少是公司19H1营收端下滑的最主要因素。日用消费品19H1 贡献营收17.5 亿元，同比提升2.9%，成为公司最主要的营收来源。公司持续通过调整销售团队来做营收结构的调整。未来随着新经济公司营收占比的下降，公司营收端对一级市场融资环境收紧的敏感度将会下降。

    广告主回款放缓，账龄结构恶化或会继续影响净利

    19H1 公司计提3.79 亿元的信用减值损失，相比18H1 的0.63 亿元提升明显，主要是因为今年以来广告主回款速度放缓，账龄结构恶化，公司对应收账款进行了一定程度的计提坏账准备。而本期大幅计提坏账准备的账龄为210 天以上的这部分应收账款下期计提比例将提升，我们预计回款问题导致的计提减值损失或会继续影响公司净利端。

    投资建议

    考虑需求回暖仍需一定时间，我们下调分众传媒盈利预测，预计分众传媒19-21 年将实现归母净利19.6/31.8/43.1 亿元，EPS 分别为0.13/0.22/0.29 元，2019/8/22 收盘价对应PE 分别为38.8/23.9/17.6X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者，公司的点位优势以及销售能力依旧存在，18 年下半年以来受经济下行影响，营收端有一定压力；同时加速点位布局使各季度成本明显上升，带来整体盈利能力的下滑。但随着新增的点位利用率逐步提高，规模效应将持续释放，需求回暖之后预计营收将逐渐恢复；扩张节奏放缓之后成本将稳定。公司20/21 年营收增速分别为18.1%/17.0%，归母净利增速分别为62.5%/35.4%。考虑公司龙头地位以及2020 年之后的增速恢复，我们给予公司2020 年30 倍PE，对应合理价值6.6 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）宏观经济不景气；2）市场竞争加剧；3）电影票房不及预期；4）减值不确定性。