华能水电(600025)：电力量价齐升 业绩增速亮眼

事件：

    华能水电发布2019 年半年报。2019H1 公司营业收入106 亿元，同比增长63.7%；归母净利润28.2 亿元，同比增长225%；EPS 0.16 元。

    新增机组投产叠加来水偏丰，发电量大幅增长：

    2019H1 公司澜沧江上游等新增机组陆续投产，截至2019H1 公司控股装机2293.6 万千瓦，同比增长19.1%；其中2019Q2 公司新增控股装机63.5万千瓦。此外，2019H1 澜沧江流域来水偏丰，其中小湾断面同比偏多28%。

    受益于装机增长叠加来水因素，公司2019H1 发电量539 亿千瓦时，同比增长57.1%；其中2019Q2 发电量313 亿千瓦时，同比增长68.9%。

    澜上机组电价确定，云南市场化电价提升：

    公司澜沧江上游水电站电量通过滇西北特高压直流外送广东消纳，上网电价水平高于存量机组。根据《2019 年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》，2019 年澜沧江上游水电站送广东协议内计划电量200 亿千瓦时、上网电价为0.3 元/千瓦时（含税）。此外，2019H1 云南省市场电均价同比提升0.5 分/千瓦时。我们测算2019H1 公司不含税上网电价约0.2 元/千瓦时，同比提升4.1%。

    业绩高速增长，盈利水平持续提升：

    受益于电力“量价齐升”，公司2019H1 归母净利润28.2 亿元，同比大幅提升225%；其中2019Q2 归母净利润20.1 亿元，同比增长281%。公司2019Q2 毛利率/净利率分别为61.3% / 33.9%，较2019Q1 提升6.5 / 14.6个百分点，盈利水平持续提升。

    盈利预测与投资评级：

    根据公司2019H1 业绩及上网电价情况，上调公司盈利预测，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.23、0.27、0.28 元（调整前分别为0.22、0.26、0.27 元），当前股价对应PE 分别为21、18、17 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：

    来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。