药石科技(300725)：小砌块撬动大市场 短期业绩增速波动不改长期高增长趋势

投资要点

    事件：1.公司发布2019 年半年度报告，上半年实现营业收入2.90 亿元，同比增长37.80%；归母净利润0.69 亿元，同比增长30.31%；扣非净利润0.65 亿元，同比增长35.28%。2.公司发布《2019 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予2,230,500 股限制性股票，授予价格为30.30 元/股。

    受去年同期大订单影响，2019H1 业绩增速略有波动：从收入端来看，2019H1 公司核心产品分子砌块销售额达到2.85 亿元，同比增长66.27%，继续高速增长。从细分产品来看，芳香杂环类、四元环类、特殊饱和环类分子砌块收入同比增速分别为202.97%、45.89%和51.88%，是推动分子砌块板块高速增长的主要动力；常见饱和脂环类以及其他类别分子砌块收入同比增速分别为14.98%和10.76%，增速与2018 年相比有所放缓。此外，2019H1 公司技术服务收入为540 万元，同比下滑86.20%，但技术服务在营业收入中占比较小，仅10%左右，对收入增长影响有限。从费用端来看，公司销售费用率和管理费用率（不含研发费用）均继续下降，财务费用率也保持平稳，公司“三费支出”控制良好。分季度来看，公司2019Q1和Q2 扣非净利润分别为3157 和3375 万元，同比增长74.13%和11.92%，二季度扣非净利润增速明显下滑，主要原因是公司去年接了Loxo 公司的一笔大订单，再结合公司目前营收体量仍然偏小的因素，导致业绩增长呈现较大幅度的波动。我们认为短期内随着该笔订单影响的结束或Loxo 库存消耗完后继续向公司采购分子砌块，公司的业绩增长将重新回归正常的稳健增长水平；中长期来看，随着公司经营规模的不断扩大以及客户分散度的提高，单笔订单乃至单个客户对公司业绩的冲击会越来越小，公司业绩增速的波动也将呈现递减的趋势。

    下游刚性需求持续，竞争格局良好：利用分子砌块库对化合物进行结构优化和筛选能极大提高研发效率，显著缩短研发时间、加速新药上市，间接地延长新药的专利保护期，从而为药企获取更大的经济收益，是化学创新药研发过程中性价比相对较高的一种研发模式。因此，分子砌块长期以来一直是化学创新药研发过程中的必需品，尤其在药物发现阶段需求最为强烈。分子砌块的需求群体为药企和CRO 公司的研发部门，全球药物研发行业的景气度直接决定了分子砌块行业的景气度。全球每年在研新型实体小分子药物数量屡创新高，表明全球化学创新药研发景气度较高，从而带动分子砌块行业的发展。近百年来化药的研发模式没有发生本质上的改变，分子砌块的作用难以替代，未来很长一段时间里仍是化学创新药研发的重要工具。分子砌块行业进入壁垒较高，药石科技作为先进入者优势明显：（1）分子砌块库产品储备丰富，可满足客户的各类需求；（2）核心成员研发背景较强，能及时跟踪国际药物研发的最新动态，及时更新产品库，同时在分子砌块设计、合成工艺研发与优化等方面亦具备丰富的经验，也能为客户化合物优化提供建议性意见，增强客户黏性；（3）国内外目前尚没有其他专注于分子砌块研发和生产的企业，公司先发优势明显，并已在客户群体中建立了良好的口碑，实现良性循环。

    CMO 业务布局完成后与分子砌块优势互补：近年来公司以分子砌块为核心，打造纵向一体化化学服务，逐步加强药品商业化生产的服务能力。待商业化生产布局逐步完成以后，公司将实现分子砌块和商业化生产的联动，优势互补，增强客户黏性，有望助力公司业绩再上一个台阶。

    股权激励方案出台，彰显管理层信心：公司发布《2019 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予2,230,500 股限制性股票，授予价格为30.30 元/股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为73 人，包括公司中层管理人员、核心（技术、业务、管理）人员。满12-24 个月解锁30%，24-36 个月解锁30%，36-28个月解锁40%。解锁条件为第一期2019 年营业收入相比2018 年增长率不低于25%，第二期2020 年营业收入相比2018 年增长率不低于55%，第三期2021 年营业收入相比2018 年增长率不低于85%。激励摊销费用预计5605.21 万元。虽然激励条件并不高高，但我们认为本次股权激励对股价仍具有积极影响。

    投资建议：我们预测公司2019 年至2021 年归母净利润分别为1.94、2.81 和3.96亿元，同比增长45.7%、44.5%和41.1%，每股收益分别为1.36、1.96 和2.77 元，对应2019 至2021 年PE 分别为44.5 倍、30.8 倍和21.8 倍。基于（1）分子砌块下游需求强烈、市场规模持续增长（2）行业竞争格局良好（3）公司业绩增长确定性高（4）分子砌块行业标的的稀缺性，给予公司增持-A 建议。

    风险提示：中美贸易摩擦存在不确定性，汇率波动风险，CMO 业务发展进度低于预期，产品销售不达预期，核心人员流失风险。