冀东水泥(000401)：区域景气提升、公司经营优化 持续看好泛京津冀水泥

事件：公司披露2019 年半年度报告：报告期内实现营业总收入160.78 亿元，较去年调整后口径同比增长25.2%，实现归母净利润14.80 亿元，较去年调整前口径增长186.9%，较去年调整后口径增长60.8%，基本每股收益为1.0223 元。

    二季度量价延续齐升趋势，盈利能力持续提升。公司上半年实现水泥及熟料销量4528 万吨，同口径同比增长12.8%，主要得益于泛京津冀区域需求的持续回暖，以及东北、内蒙等区域发货的强劲增长。我们测算上半年水泥及熟料综合吨均价为317 元/吨（同口径+29 元/吨），预计主要得益于泛京津冀和陕西等地价格的上涨；吨成本为198 元/吨（同口径+17 元/吨），主要是受到原燃料价格上涨的影响，除了煤价的上行外，预计石灰石及其他辅料价格大幅上涨的影响较大。吨毛利为119 元/吨（同口径+12 元/吨），剔除投资收益后吨净利为56 元/吨（同口径+22 元/吨）。预计二季度单季单吨价利均延续了上行趋势。

    费用控制优化，规模效应下吨费用显著压缩，财务结构改善。公司上半年水泥和熟料吨期间费用为69.6 元（同口径-7.7 元），主要得益于销量增长对固定开支项的摊薄与费用管控优化。其中吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为13.1 元（同口径+1.7 元）、42.3 元（同口径-6.6 元）、1.4元（同口径+0.9 元）、14.2 元（同口径-2.7 元）。财务费用同口径减少3594万元，得益于良好现金流下带息负债的压缩（短期借款、长期借款分别环比Q1 减少13.57 亿元和5.1 亿元），资产负债率环比下降6.5pct，说明财务结构显著改善，预计盈利上行趋势下负债率和财务费用将持续缩减。

    供给强约束叠加雄安增量，年内景气有望继续稳步提升。泛京津冀淡季价格表现超出季节规律，主要得益于环保压力增强背景下对供给侧更为严格的限制以及良好的需求表现。下半年开局站在更高的价格水平上，因此短期外部流入京津冀市场的量有所增多，但考虑到严格的公路治超以及铁路运输能力的瓶颈，我们认为受限的陆路运输条件下，外部输入不会改变泛京津冀区域内部的供需格局。后续环保对供给侧的约束仍将维持或进一步趋严，需求端基建回升的趋势确定，雄安新区内部建设的增量需求也将逐步释放，年内景气有望继续稳步提升，在大格局改善的背景下，持续看好泛京津冀水泥市场。

    投资建议：

    （1）产能运转率持续提升推动价格持续上涨，京津冀水泥需求增量明显且持续。“蓝天保卫战”施加供给强约束，京津冀及周边地区空气质量居全国末位，环保任务重，产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）基于环保严格限产与区域需求表现，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为32.8、43.0、48.0 亿元，对应市盈率6.6、5.0、4.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化。