白云山(600332):大健康毛利率提升幅度超预期

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:朱言音/邹朋 日期:2019-08-23

1H19 主营净利润增长超预期

    公司公布1H2019 业绩:营业收入人民币333.4 亿元,同比增长125%;归母净利润25.5 亿元,同比下降2.7%,扣非净利润为22.1亿元,同比增43.1%,对应每股盈利1.57 元,若不考虑去年2 季度一次性公允价值变动10.81 亿,上半年归母净利润同比增66.0%。1H2019 大南药收入超预期以及王老吉利润率超预期。

    发展趋势

    大南药分部利润总额同比增长41.0%,主要来自于收入端驱动。2019 年上半年,大南药收入同比增长30.4%,剃掉王老吉药业部分并表,我们预期内生收入同比增长20.0%+,主要由于公司继续培育“时尚中药”和“巨星品种”带来销量增加,以及部分产品提价。化学药收入同比增长25.4%,在大南药中占比为56%;中成药收入同比增长37.4%。毛利率为44.8%,基本保持稳定。

    扣除政府补贴,大健康分部利润总额同比增长约50.0%,主要由于毛利率大幅改善以及绿盒并表。2019 年上半年,大健康收入同比增11.0%,毛利润率达到49.6%,同比增12 个百分点。此外,公司于5 月初以自有资金13.89 亿元购买集团持有的王老吉商标。此外,公司将继续实施王老吉单品多元化和品类多元化战略,及推进红绿王老吉协同发展,加大刺柠吉、核桃露、椰汁等新品推广力度。

    两票制负面影响逐渐减轻。大商业分部收入同比增387.0%,主要由于广州医药并表(我们预计上半年广州医药贡献收入160 亿元+)。2019 年上半年,广州医药纯销比例继续上升,达到60+%(vs2016 年~50%)。流通业务上半年拖累公司整体经营性现金流,主要由于医院销售比重有所提高。

    盈利预测与估值

    考虑公司主营利润改善,我们上调2019/2020 年净利润16.5%/17.9%至36.04 亿元/43.09 亿元。

    当前A 股股价对应2019/2020 年17.9 倍/15.0 倍市盈率。当前H股股价对应2019/2020 年13.2 倍/11.1 倍市盈率。

    A 股维持跑赢行业评级,但由于公司主营利润改善,我们上调目标价6.0%至49.30 元,对应22.2 倍2019 年市盈率和18.6 倍2020年市盈率,较当前股价有24.0%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和41.80 港元目标价,对应16.8 倍2019 年市盈率和14.1 倍2020年市盈率,较当前股价有27.6%的上行空间。

    风险

    消费市场竞争激烈,大南药承压。