中炬高新(600872)：上半年业绩符合预期 多举措激励员工奋战双百目标

　　事件：公司发布半年报。2019H1 营收/归母净利23.92/3.66 亿元，同比增10.03%/7.99%； Q2营收/归母净利11.61/1.77 亿元，同比增13.78%/4.43%。美味鲜公司H1 收入/净利润增速15.3%/19.5%，本部营收与净利润均下滑主因去年同期开展资产出售（贡献营收1.13 亿元、净利润约5000 万元），剔除该影响，H1 公司整体收入/归母净利增16%/27%，业绩符合预期。

    美味鲜净利润率稳步提升，Q2 业绩增速放缓主因去年基数偏高。美味鲜公司19 年Q1/Q2收入增速分别为15.32%/15.26%，维持平稳增长，净利润增速33.81%/7.98%，去年同期净利润率基数偏高导致Q2 业绩增速不及预期（19Q1/Q2 净利润率17.74%/17.53%，去年同期分别为15.32%/18.84%）。而美味鲜净利润率稳步提升，19H1 净利润率达17.64%（18 年全年为16.5%），Q1/Q2 净利润率更为均衡表明对渠道掌控力加强。长期看，随着阳西自动化产能投产，受益于规模效应和经营效率提升，未来净利润率有上行空间（2019H1 海天味业净利率达27.08%）。房地产业务方面，中汇合创H1 收入为4779 万元，《中山市岐江新城提升规划》已于2019 年5 月20 日公示，预计岐江地块商住地开发稳步推进。

    产品全面开花，餐饮渠道加快扩张。H1 酱油收入增速10.44%，潜力品种耗油、料酒增速61%、66%，鸡精鸡粉、食用油收入增速也达19%、27%，公司美味鲜工厂去年11 月投产食用油产能约10 万吨，醋/料酒/耗油项目建设稳步推进，全部投产后调味品产能超120 万吨，平台化布局逐步形成；公司以厨邦顶级厨师俱乐部为平台，通过厨师比赛和训练营活动、配合业务终端推广，实现餐饮渠道快速增长，H1 餐饮收入增速41.5%；同时加快渠道扩张与下沉：截至6 月底地级市覆盖率达81%（18 年年底为77%），净增加经销商44 个，累计907 个，潜力市场中西部、北部地区收入增速24%/21%，对应为其经销商数量分别增22 个/17 个。

    考核激励向市场与中基层员工倾斜，修改公司章程奠基员工持股，迈向五年“双百”目标。公司发布《中炬高新核心人员绩效考核与薪酬激励制度》，与2014 年版主要调整：1）增加收入考核权重：营业收入、归母净利润及净资产收益率为4:4:2（原为2:6:2）；2）增加超额奖励；3）奖金分配向中层业务骨干倾斜。另外，公司修改公司章程，增加回购股份条款(收购本公司股份将股份用于员工持股计划或者股权激励)，员工股权激励方案落地可期（公司在股东大会上也提到过推进股权激励）。同时公司上半年销售费用与管理费用中职工薪酬提升23%/14%也表明员工薪酬水平提升，另外预计公司还将通过福利分房形式给予核心员工奖励（根据股东大会调研）。综上，公司多举措激励员工，充分调动积极性，有助于五年双百计划达成。

    建设孵化基地盘活非调味品资产。拟通过全资子公司创新公司建设食品科技产业孵化园，项目位于火炬开发区珊洲村，总投资不超过8.6 亿元（自筹资金为主，借款为辅），一方面充分盘活土地资产：预计新增可出租物业面积约17.5 万平方米，年租金收入8545 万元（目前年租金收入仅3000 万元），另一方面园区孵化项目反哺调味品主业：项目主要孵化方向为食品、生物科技、装备制造、微电子和通讯等，其中食品、生物科技、装备制造以食品研发与加工为核心，有利于充分整合集团（宝能）资源，巩固与做大调味品主业并延伸至健康食品领域。

    投资建议：假设少数股权 2019 年下半年收回，预计 2019-2021 年每股收益分别为 0.93 元、1.29 元、1.52 元，给与2020 年35x 估值，上调目标价至45.15 元，维持买入-A 评级。

    风险提示：少数股权收回进度不及预期；公司治理动荡及行业竞争加剧风险。