海信家电(000921)中报点评：主业收入承压 中央空调业务驱动业绩稳健增长

2019H1 收入略有下滑，业绩稳健增长，现金流、存货周转均大幅改善

    公司披露2019 年中报，2019H1 收入189.5 亿元（YoY-7.0%），归母净利9.6 亿元（YoY+21.2%），毛利率20.4%（YoY+2.0 pct），净利率5.1%（YoY+0.6pct）。Q2 单季收入102.6 亿元（YoY-9.9%），归母净利5.4 亿元（YoY+5.8%），毛利率20.9%（YoY+2.1pct），净利率5.2%（YoY+0.8pct）。冰洗盈利能力显著提升、海信日立贡献投资收益使业绩端表现显著优于收入端。公司2019H1 经营性现金流净额19.7 亿元（YoY+209.1%），大幅改善的主要原因源于应付票据及应付账款增加16.9 亿元（YoY+17.2%）。此外，公司存货周转天数也同比加速4.6 天。

    传统业务：收入承压，冰洗毛利率显著提升；外销表现优于内销

    2019H1 冰洗、空调收入分别为76.6、89.1 亿元（YoY-3.3%、-7.6%），毛利率23.4%、20.4%（YoY+4.2pct、+0pct）。收入下滑源于上半年行业终端需求承压。冰箱毛利率显著提升主要受益于产品结构升级带动零售均价提升及原材料价格下行，奥维云网数据显示，容声、海信冰箱在销售占比较高的线下，均价YoY+7.8%/+12.0%；空调由于行业促销导致零售均价下滑对冲了成本端红利使得盈利能力维持平稳。分地区看，内销收入110.0 亿元（YoY-11.5%），外销收入63.3 亿元（YoY+5.2%）。

    中央空调：行业承压背景下依旧实现稳健增长，并表有望重构估值2019H1 海信日立营业收入60.4 亿元（ YoY+11.1%）， 净利润9.9 亿元（YoY+24.7%），为公司贡献投资收益4.6 亿元。根据艾肯家电网数据，受地产竣工羸弱影响，2019H1 中央空调市场整体容量YoY-2.1%。行业承压背景下，海信日立依靠工程渠道强势表现维持收入利润稳健增长。海信日立并表事宜目前正在稳步推进，并表完成后，公司整体收入、毛利率、现金流、资产等都会得到改善。家用中央空调目前普及率仍然较低，长期发展空间广阔，并表将使公司成为A 股中最纯正的中央空调概念股，行业红利及海信日立的竞争优势有望重构公司估值。

    投资建议

    预计2019-21 年公司归母净利15.5 亿元、16.9 亿元、18.6 亿元，最新收盘价对应2019 年估值为9.6xPE。传统白电与中央空调业务差别较大，采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019 年贡献8.9 亿元投资收益，参照国际中央空调龙头大金工业估值，鉴于目前尚未并表折价给予15xPE；传统白电业务预计贡献净利润6.6 亿，参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距折价给予10xPE，两部分相加合理市值200 亿元，对应A 股合理价值14.69 元，维持“增持”评级。H 股股价目前相对A 股折价超过30%，考虑两市场流动性差异，对合理市值折价30%，对应H 股合理价值11.96港元，给予H 股海信家电“增持”评级。

    风险提示：家用中央空调渗透率提升不及预期；原材料价格大幅上涨。