日机密封(300470)：业绩符合预期 “核心资产”+“硬科技”双重受益

投资要点

    事件：公司发布2019 年半年报，实现营业收入4.49 亿元，同比增长46%；实现归母净利润1.03 亿元，同比增长40%。

    业绩符合预期，现金流改善明显。

    （1）公司2019Q2 收入为2.35 亿元，同比增长36%；2019 年Q2 净利润为0.56 亿元，同比增长28%。

    （2）公司收入增速较利润增速更高是因为净利率较去年同期下滑约1PCT，主要来自于期间费用中的股权激励费用增加，2019H1 公司新增股权激励费用611 万元，占收入比重为1.36%，剔除该项影响后公司净利率较去年略增。

    （3）公司由于收到的货款中现金增加，2019H1 经营性现金流同比增长69%，呈现明显改善态势。

    存量逻辑持续兑现，工业消费品属性凸显。

    （1）公司2019H1 毛利率为53.58%，较去年的53.50%基本持平，但存在结构性差异：一是公司2019H1 增量业务毛利率为34.11%，同比下滑6.73PCT；二是公司存量逻辑开始兑现，2019H1 中存量业务同比增长68.70%，占收入比重为62.67%，环比提高5.93PCT。

    （2）公司存量业务毛利率较增量业务毛利率高31PCT，未来随着存量逻辑不断兑现，公司盈利能力有望持续提升。

    新兴业务取得突破，天然气管输市场有望带来显著增量需求。

    （1）公司在核电领域与广核合作的二代及二代加核电技术要求的主泵静压轴封、三代核电“华龙一号”主泵静压轴封两大新品均已完成项目鉴定，填补了国内空白。

    （2）在海外市场，公司上半年实现收入1846 万元，同比增长164%，并首次取得埃利奥特干气密封控制系统订单及苏尔寿全球二类战略供应商资质，与国际竞争对手同级，国际影响力进一步增强。

    （3）在天然气管输领域，国家管网公司成立在即，根据我们测算，天然气管输市场到2025 年前机械密封增量市场空间接近30 亿，不弱于目前占据公司主要收入来源的石化市场。公司目前已全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单，未来增量业务有望显著受益国内天然气管网建设。

    维持“买入”评级。

    公司作为机械密封这一核心零部件领域的国内龙头，凭借技术优势市占率有望持续提升。另一方面，公司凭借耗材属性的存量替代逻辑，未来仅靠内生增长未来5 年内维持25%的增速中枢的确定性很强。预计2019-2021 年公司净利润分别为2.26 亿元、2.95 亿元、3.61 亿元，对应PE 分别为22、17、14 倍。

    风险提示：核心领域下游需求不及预期；公司产能提升不及预期；公司产能提升不及预期。