国祯环保(300388)：三峡等国资助力 长江大保护可期

事件：公司发布2019 年半年度报告，2019 年上半年公司实现营业收入16.86 亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润1.56 亿元，同比增长12.1%，业绩增速有所放缓，略低于市场预期；但定增落地，三峡集团、中节能等国资通过定增持股后，公司未来发展值得期待。

    公司是稳健的以运营为主，工程为辅的水资源服务商。公司水环境治理综合服务稳中有升，营业收入同比+19.48%至11.71 亿元，优秀的污水厂运营管理能力使得该项业务毛利率同比增加1.17 个pct 至28.42%；工业废水处理综合服务重回高增长态势，营业收入同比+71.75%至2.15 亿元，毛利率同比增加7.21 个pct 至23.34%；公司将发展重心转移至长江经济带建设和运营资产持续优化，受此影响小城镇环境治理综合服务进入调整期，营业收入同比减少37.25%至2.95 亿元。

    报告期内随着泗阳三期、福建永泰等6 个项目建成投运，公司已投运的污水厂处理规模达385 万吨/日（在手规模为524 万吨/日，另拥有管网运营规模5597 公里/年）；公司运营板块实现营业收入6.45 亿元，占营业收入比例进一步提升至38.41%，轻资产转型之路稳步推进。

    中节能、三峡集团等国资持股比例提升，共谋长江大保护。通过定增，中节能资本、三峡资本及长江生态保护集团分别持股8.7%、6.4%、5.2%。国资对环保资产的选择较为审慎，上述央企能够参与定增，体现了对公司经营、管理及资产质量的相对认可；此外，借助公司的区位优势，国资也可以共同、更好的推进长江大保护相关业务。对于公司来说，2019Q2 公司资产负债率已达79%，降低财务风险是首要任务；通过定增募资9.4 亿，资产负债率可实现降低（暂不考虑可转债影响），同时有望节约财务费用约0.66 亿元（若贷款利率为7%）；此外，国资加持也可降低未来发生风险的可能性。

    维持“买入”评级：根据公司2019 上半年经营情况、发展战略及在手订单情况，我们下调公司19-21 年归母净利润至3.22/3.66/4.12 亿元（原值为3.66/4.40/5.11 亿元），预计公司19-21 年的EPS 为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应19 年PE 为19 倍。公司运营资产稳定，后续将受益于国资加持和长江大保护业务的持续开展，维持“买入”评级。

    风险提示：公司开展投资、工程类项目过于激进；财务风险消化期限过长至项目推进缓慢；地方支付能力及财政风险或至项目回款较慢。