恒力石化(600346)：携优势产能率先起飞的民营炼化龙头

投资要点

    未来两年，聚酯产业链利润温和扩张，公司炼化产能已全线打通，成为国内首个供应高盈利PX 的民营大炼化企业，将产业链整体利润吃进体内，同时公司扩产；相比其他在建民营炼化项目，公司大炼化产能具有独特配套优势，满负荷运行下年节约成本14.5 亿元，项目长期盈利中枢73 亿元。

    未来两年聚酯产业链利润温和扩张。聚酯产业链整体的盈利主要受名义GDP增速及油价影响，名义GDP 影响产业链需求、原油价格影响产业链库存收益。

    随着主要经济体一系列逆周期政策的出台，名义GDP 增速下滑空间有望缩小；原油市场方面，OPEC 财政平衡约束及美国页岩油企业持续降低资本开支，页岩油的边际成本（40-50 美元/桶）形成有效支撑，油价稳中有升。产业链整体利润有望温和扩张。

    从产业链内盈利分布看，PX 仍占据产业链大部分利润，公司打通“原油—芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”全产业链，率先抢占高盈利的PX 业务。

    2019 年5 月公司的炼化项目实现全流程打通，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX 等产品，大炼化产能的率先打通，使公司成为首个抢占产业链盈利高地的民营大炼化企业。

    未来随着炼化产能陆续投放，下游涤纶长丝将承接更多利润，而公司在建135 万吨涤纶长丝产能，有助于承接未来产业链转移的利润。涤纶长丝贴近消费端，产品差异性较大，企业扩产需要考虑产品对应市场，扩产节奏相对谨慎，基本匹配需求增速，而未来两年PX、PTA 产能将快速扩张，超过下游聚酯产能增速，产业链利润将向下游转移。公司在抢占上游利润高地的同时，目前在南通有在建135 万吨/年的民用长丝产能，这部分涤纶长丝产能也为承接未来产业链转移的利润做好了准备。

    恒力大炼化项目具备独特优势。作为国内首批民营炼化项目，短期公司最大优势是领先的投产进度，使公司最大限度受益本轮炼化景气周期。此外，公司炼化项目在配套方面具备较高的优势，包括：自备电厂、煤制氢设备、散货码头等，每加工一吨原油可节约成本72.75 元，长期盈利中枢73 亿元。

    盈利预测和估值。预计公司2019/20/21 年净利润分别为87.52/109.56/128.12 亿元，对应EPS 为1.24/1.56/1.82 元，对应PE 为10.6/8.49/7.27 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：油价大幅波动；炼化项目投产进度不及预期；扩张产能释放不及预期；产能扩张大幅增加；中美贸易冲突导致国内经济大幅下行。