珀莱雅(603605)半年报点评：高速成长期 新品驱动叠加电商红利

收入利润快速增长，毛利净利水平提升。公司上半年录得营业收入13.28 亿元（YOY+27.48%），实现归属净利润1.73 亿元（YOY+34.49%），其中主品牌珀莱雅贡献了88.50%的销售收入（YOY+26.28%）。受益于主销渠道向中间环节精简的电商切换，上半年毛利率提升3.60pcts 至65.78%；配合新品发布，销售费用率提升1.77pcts 至39.40%；股权激励摊销增加，管理费用率提升0.73pcts 至6.72%；净利率同比提升0.68pcts 至13.06%。公司营运能力稳定，存货周转天数和应收账款周转天数分别为97 天/17 天。

    收入快速增长源于电商渠道红利、新品驱动和新品牌增加。公司上半年推出精华、原液、面膜、彩妆四大类新品系列，新品铺货拉动CS 和商超渠道销售收入分别增长11.70%/13.10%。电商方面，公司灵活运用新媒体营销和粉丝经济为新品造势，同时深度合作种草达人和电商平台内头部主播，上半年，公司在电商渠道实现6.11 亿元销售收入（YOY+48.08%），电商销售占比提升6.42pcts 至46.01%。公司不断扩容第三梯队后备军，2019 年通过51%控股形式新增“TZZ”和“YNM”两个小品牌，同时“悦芙媞”和“韩雅”依照超级单品策略发展电商渠道，上半年公司第三梯队的6 个小品牌合计贡献销售收入1 亿元（YOY+53.85%），占比7.51%。第二品牌优资莱发展不达预期， 门店数量进入调整期， 上半年贡献收入5300 万元（YOY+10.42%）。

    预期下半年爆品及电商节日推动收入增长。公司7 月成功打造了爆款产品“泡泡面膜”，预期后续“V 脸霜”等产品的陆续上新将继续提振收入。珀莱雅拥有强大的自主电商运营能力，配合下半年的国庆、双十一、双十二、双旦等密集的电商活动排布，预期公司的电商销售能力将得到进一步放大。

    由于Q3 爆款为毛利率较低的面膜产品，预判公司全年毛利率水平将相对于中报微降；下半年电商活动营销密集，销售费用率预计相较于中期持平，全年净利率水平基本维持稳定。

    盈利预测。受益于新品铺货和电商红利，我们认为公司正处于高速增长期，预计2019-2021 年收入为31.24/40.88/53.24 亿元， 同增32.3%/30.8%/30.3% ； 净利润分别为3.87/5.08/6.67 亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%，对应EPS1.92/2.52/3.31 元。公司现价76.46 元，对应PE 为40/30/23 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致消费需求萎缩；电商渠道增速不达预期；经销商新品进货积极性不高。