中国船舶(600150)：2019H1归母净利润0.45亿元 关注资产重组方案演进带来的投资机会

事件：公司发布2019 年中报。2019H1，公司实现营收（97.73 亿元，+27.95%），归母净利润（0.45 亿元，-78.29%），扣非归母净利润亏损0.84 亿元，减亏2.32 亿元；经营性现金流净额（12.71 亿元，+17.76%）。

    2019H1 完成年营收计划的56.62%。2019H1，虽然面对中美贸易摩擦带来的新造船需求大幅下降的行业形势，公司作为国内民船龙头，得益于造船产业集中度提升，整体经营仍呈现稳中有进、稳中向好的发展态势。

    经营层面：2019H1，公司承接新造船订单7 艘/53.90 万DWT；修船业务承接合同金额8.74 亿元，完成年计划的128.46%；动力业务承接柴油机84 台/196.40 万马力，功率数完成年计划的47.90%；机电设备业务上，公司承接机电设备合同金额 8.93 亿元。至6 月底，公司累计手持造船订单76 艘/1103.66 万DWT，累计手持修船合同金额4.70 亿元；累计手持柴油机订单181 台/313.31 万马力。

    生产层面：2019H1，公司完工交付船舶21 艘/333.00 万DWT，吨位数完成年计划的55.68%；完成修109 艘/5.73 亿元，产值完成年计划的78.52%；柴油机完工93 台/185.34 万马力，功率数完成年计划的48.41%；实现机电设备产值6.00 亿元。重点产品方面，外高桥造船 40万吨VLOC、109.9K 油轮、CJ50 自升式平台、中船澄西8.2 万吨散货船成功交付，沪东重机W7X62B 主机顺利通过型式认可试验、承制的沪东中华长兴造船厂区VOCs 治理项目成功交付。

    扣非归母净利润仍然亏损、但是减亏的原因。一方面，民船仍处在长周期底部，造船企业仍面临经营压力。2019H1，全球经济复苏势头放缓，国际航运市场小幅回升，受国际贸易摩擦和地缘政治影响，全球新船需求大幅下降。据中国船舶工业协会数据，我国新接造船订单量同比下降46.9%，民船行业仍处在长周期底部。“融资难”“接单难”等问题没有缓解，船舶工业平稳健康发展仍面临较大挑战。另一方面，2019H1 非经常性损益同比减少3.95 亿元，主要源于2018H1 处置长兴重工股权等获得收益3.65 亿元而2019H1 大幅减少，这是2019H1扣非归母净利润减亏的原因。

    中国船舶的投资逻辑已发生变化：现阶段投资逻辑侧重于重组方案的演进，与去年年底低PB、超跌带来的投资逻辑有着较大差别。我们自去年底部独家推荐中国船舶、今年一季度明确表示看好船舶板块的表现，逻辑来自于几大船舶总装厂PB 估值处于历史低位，且民船处在长周期底部呈逐步回暖阶段。当前处于南北船集团战略性重组阶段，投资逻辑变化为上市公司资产重组推进带来的资产重估的机会。

    2019 年8 月14 日，中国船舶发布公告对重大资产重组方案进行调整。

    调整后方案三个步骤实施完成后，与原方案相比仅减少了广船国际32.54%股权，不存在重大差异。且将中船集团旗下核心的军民船业务整合进入上市公司，进一步强化中国船舶作为船海业务上市平台的定位。

    本次资产重组方案实施完成后，中船集团旗下主要船舶造修总装厂如江南造船、广船国际、黄埔文冲、外高桥造船、中船澄西等均已纳入体内，拟注入的标的公司江南造船、黄埔文冲和广船国际在军、民船舶造修领域具有较强的核心竞争优势和行业地位，有利于完善上市公司造修船板块布局、巩固业务竞争优势、提升上市公司资产规模。

    投资建议：我们认为，民船处在长周期底部，现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革；军船层面，公司已打造为中船工业集团军船总装资产上市平台，将充分受益于海军装备建设。我们预计2019-2021 年净利润分别为29.32、6.95、10.44 亿元，EPS 分别为0.66、0.16、0.24 元，对应当前股价的PE 分别为36X、152X、101X。中国船舶作为南北船集团战略性重组最为受益标的，值得关注。

    风险提示：民船市场需求仍较萎靡；重组方案的不确定性。