富森美(002818)：自营业务持续稳健 控股建南装饰切入精装领域

【事件】富森美发布2019 中报：实现营收7.81 亿元，同比增长5.23%；归母净利4.05 亿元，同比增长3.45%，扣非后同比增长1.39%。经营性净现金流同比下滑20.73%，业绩符合预期。

    【点评】

    1）自营业务稳健，写字楼销售提供弹性。①自营收入同比增长2.65%，主要系公司区位优势显著、商户续租率高，且18H2 部分门店（南门1、2、3 店等）到期提租，19H1 平均租金提升。

    ②委管收入同比下降54.12%，主要因行业景气度低+公司策略审慎，新签委管项目少，一次性收入下降。③写字楼销售收入同比增长41.25%，公司将写字楼销售给商户，按进度确认收入，剔除此业务后公司原有业务同比增长1.1%，整体仍较稳定。

    2）盈利端维持平稳。①整体毛利率同比下降0.7pct 至69.9%，主要因低毛利率的写字楼销售收入占比提升，而自营业务毛利率提升0.5pct。②期间费用率同比下降0.04pct，公司降本控费，费用端维持平稳。③投资收益同比增长89%至0.2 亿元，因而扣非后净利增速下降。④经营性净现金流同比下滑20.73%，主要系销售写字楼应收账款增加，同时支付应收保理款。

    3）控股建南装饰切入精装领域。公司7 月拟增资控股四川建南装饰。①建南装饰在西南地区公装施工领域颇具影响力，且具备丰富的精装项目资源，而富森美作为家居建材强势流通平台，拥有供应链整合优势。双方合作可充分对接西南地区精装需求，抓住精装渗透率快速提升的趋势。②同时，切入精装领域可为卖场建材商户提供大量需求，赋能商户保障粘性，为提租续租奠定基础。③建南装饰2018 年营收8394 万元，2019 年1-5 月份营收已达7856 亿元，富森美持有51%股权，可享受投资收益。

    4）自有业绩稳步增长。①下半年竣工预期回暖，推动商户经营好转，保障自营卖场商户续租，维持收入稳定；②写字楼销售19H2 持续贡献收入。③天府新区“家的乐园”预计明年营业（总投资>10 亿元）。④推出股权激励计划，显示对公司发展的信心。

    4）盈利预测：富森美在成都占据绝对优势，自营业务稳健，产业链持续拓展。预计2019-2021 年EPS 为1.05/1.13/1.21，对应PE 分别为11.37/10.50/9.86 倍。给予推荐评级。

    风险提示：四川家居零售市场竞争加剧；家居景气度急剧下滑