中牧股份(600195)：Q2业绩改善显著 疫苗机会值得关注

1、事件

    公司发布2019 年半年度报告。

    2、我们的分析与判断

    1）Q2 业绩改善显著，基本符合市场预期

    2019H1，公司实现营业收入18.352 亿元，同比-3.212%，其中生物制品、贸易收入、饲料、兽药分别贡献收入5.29 亿元、5.06 亿元、4.28 亿元、3.64 亿元，同比-0.87%、+18.96%、-12.49%、-15.36%。公司归母净利润为1.62 亿元，同比-15.65%；扣非后归母净利润为1.61 亿元，同比-15.94%。公司综合毛利率为28.37%，同比-0.78pct；期间费用占比为22.52%，同比+1.33pct，主要是公司是管理与研发费用增加所致。

    2019Q2，公司实现营收10.35 亿元，同比+8.22%；归母净利润0.74 亿元，同比+9.52%；扣非后归母净利润为0.74 亿元，同比+10.14%。

    2）受下游产能影响，猪苗业绩承压

    受非洲猪瘟影响，生猪产能下滑严重，疫苗行业普遍受影响。公司市场化疫苗市场坚持“一户一策”，且大规模养殖场占比较大，其产能相对稳定，因此公司猪用市场化疫苗收入基本稳定。猪用招采苗部分受疫情影响较为显著，销量略有下滑。目前，公司已取得猪口蹄疫OA 二价苗的新兽药证书，预计19Q3末可上市销售，赶上秋防贡献部分业绩。

    3）肉禽量利双升，禽苗表现亮眼

    受益于下游肉禽养殖业景气度上升，公司积极拓展禽用疫苗销售，叠加政府采购禽流感疫苗因毒株更换推动产品价格提升，公司禽流感疫苗实现量利双升。19H1 子公司乾元浩净利润达1438.09 万元，同比+55.48%。我们认为肉禽景气度将持续，且随着公司禽流感销量的提升、工艺的逐步稳定，成本端有一定下降空间，毛利率水平或将提升，看好禽苗业绩表现。

    3.投资建议

    公司业务涵盖较广，禽苗持续受益下游景气度提升，未来业绩快增长可期；猪苗受益于大客户战略，市场苗部分受非瘟影响可控；饲料主打禽料，下半年亦将受益于肉禽养殖扩张；化药受政策影响现下滑，未来随着国际化市场的开拓，或将呈现新突破。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别0.52/0.58/0.70元，对应PE 为21/19/16 倍，给予 “推荐”评级。

    4. 风险提示

    动物疫情的风险、新产品上市或低于预期的风险、动物疫苗安全的风险、市场竞争的风险等。