天士力(600535)2019年中报点评：经营质量提升 工业暂时性波动

1.事件：

    公司发布2019 年半年报。公司19H1 实现营业收入94.17 亿元，同比增长11.10%；实现归属净利润8.99 亿元，同比减少2.86%；扣非归属净利润8.36 亿元，同比增长0.44%（非经常损益主要来自政府补助）。还原研发费用后扣非业绩增速1.26%。19H1 实现EPS 0.60 元。

    其中，19Q2 实现营业收入48.46 亿元，同比增长7.12%；实现归属净利润4.50 亿元；实现扣非归属净利4.40 亿元，同比减少7.02%。

    19Q2 实现EPS 0.30 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）商业稳健增长，工业销售模式改变致收入暂时性下滑，普佑克单季度收入创新高

    分行业看：

    公司医药商业增速保持稳健，19H1 医药商业板块实现营业收入60.70 亿元，同比增长17.89%，其中19Q2 单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%，实现加速增长。公司商业板块毛利率维持在较高水平，19H1 毛利率为9.51%（同比-0.50pp）；其中19Q2 毛利率为9.48%。

    医药工业收入19Q2 下滑，估计主要由感冒类和肝病类销售收入大幅下滑所致。整体来看，19H1 医药工业板块实现营业收入33.08 亿元，同比增长0.62%；其中19Q2 工业板块实现营业收入16.58 亿元，同比下降7.52%；2019 年上半年毛利率为76.39%（同比+1.85pp）。

    其中，感冒发烧类药品由于其重心侧重药店端的销售，报告期内由于公司销售模式改变，对连锁门店精细化管理，加大纯销力度，造成了短期波动。肝病类药品由于报告期内进行市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，造成一定波动。此外，最大品种复方丹参滴丸我们根据第三方终端增速估计上半年增速在5%左右，超过去年全年，且Q2 较Q1 有所加速。普佑克上半年实现收入1.37 亿元（同比+16.05%），其中19Q2 虽为淡季但销售收入创新高为7471 万元，虽然同比增速仅为10.73%，但这是因为去年二季度是发货高点所导致的。

    我们认为普佑克前期由于销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，下半年高增长可期。而且普佑克由于生物药规模经济效应明显，毛利率实现大幅上升。

    财务指标方面，19H1 公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.85%（同比-0.04pp）、 2.95%（新会计准则，+0.13pp）及 2.55%（同比-0.19pp），其中管理费用上升公司控股子公司扩产停工期间的费用计入管理费用所致。

    （二）经营质量持续改善，财务稳健性增加

    报告期内公司经营性现金净流量大幅增加，应收账款规模得到有效控制。19H1 公司实现经营活动现金流量净额8.68 亿元，较上年同期增长 34.72%，与净利润基本匹配。同时，工业分部的应收账款较期初（今年年初）明显下降，商业分部天士营销应收账款增长也比较有限，体现公司财务稳健性增加。

    （三）研发管线为长远发展打下基础；生物药板块赴港上市推进顺利

    报告期内公司研发管线整体进展顺利，现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段，我们看好公司研发管线为公司长远发展打下的基础。

    中药领域：国际方面，丹滴治疗慢性稳定性心绞痛适应症临床Ш 期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症临床II 期试验志愿者入组顺利。国内方面，止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症2 个现代中药在研产品申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症申报资料已提交CDE，并做好了迎接国家局审核查验中心核查的准备工作；结肠炎奇效颗粒临床II 期研究完成中期分析报告；脊痛宁片启动临床II 期研究；安神滴丸II 期临床试验通过组长单位伦理审查。

    生物药领域：其缺血性脑卒中适应症0-4.5 小时和4.5-6 小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，其中0-4.5 小时临床试验累计启动37 家医院，4.5-6 小时试验累计启动19 家医院，已有的试验监测显示安全性良好；急性肺栓塞II 期临床阶段报告期内进展顺利，患者临床获益明显并且安全性好。安美木单抗Ib/II 期临床试验顺利，按计划入组，其临床Ia 期试验数据提示人体安全性和耐受性好、初步显示药效；T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成临床招募，I 期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究与Transgene 公司在欧洲和北美开展的I 期临床研究结果相似；T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019 年4 月取得临床批件；脂糖素（FGF21 类似物注射液）II 型糖尿病适应症已申报临床研究；非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液），即将申报临床研究。

    化药领域：吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片3 个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药提交申报生产申请；PARP 抑制剂胶囊上半年取得伦理批件，预计下半年启动临床I 期；1 类新药DPP-4 抑制剂获批临床。一致性评价进展：文飞已完成发补工作，提交补充资料；卡托普利片已申报至国家局；舒必利片、二甲双胍片完成总结报告，预计下半年提交补充申请，氯氮平片完成BE 试验及统计分析报告，赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究。

    此外，报告期内公司生物药板块分拆并赴港上市工作仍如期进行，上市后有望实现价值重估。报告期内子公司天士力生物医药股份有限公司收到了中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请，未来有望凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供资源保障，对内也有助公司实现价值重估。

    3.投资建议：

    一方面，我们继续对丹参滴丸的FDA 认证有信心，获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大，对于我国医药产业也是非常重大的事件。

    丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA 认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面，我们认为公司医药工业未来有望保持稳定增长，为公司后续研发提供支持和保障；四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司19-21 年归属净利润为16.69 亿元/19.42 亿元/24.30 亿元，对应EPS 为1.10 元/1.28 元/1.61 元，维持“推荐”评级。

    4. 风险提示：

    复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。