三安光电(600703)：存货风险仍未消除 维持中性

　　业绩回顾

    　　维持中性

    　　1H19 业绩低于我们预期

    　　三安光电1H19 收入达到34 亿元，同比下降19%，低于我们预期8%；净利润达到9 亿元，同比衰退52%，主要受到毛利率持续恶化以及财务费用、资产减值损失等费用攀升影响。公司存货进一步上升，截至1H19 底，存货达到32 亿元，其中库存商品占比74%，我们认为公司存货期末余额将大幅度提升资产减值风险，维持中性评级及目标价不变12.00 元。

    　　发展趋势

    　　存货及周转天数持续上升，风险仍未消除：截至1H19 底，存货达到32 亿元，其中库存商品占比74%，存货周转天数进一步上升至244 天。我们认为公司存货期末余额将大幅度提升资产减值风险，如果后续一次性倾销也会对单季度销售产生很大压力。

    　　受单价下跌影响，毛利率1H19 继续恶化：受到需求端疲弱影响，公司上半年单价持续下跌，我们预计环比跌幅在13%左右，但目前单价已接近谷底，继续下跌空间有限。公司1H19 毛利率达到35%，我们预计LED 相关业务毛利率为23%，环比大幅度下降，侵蚀公司盈利能力。长期来看，中微半导体设备的进入降低了通用照明行业的进入门槛，对于三安这样的龙头公司，除了通过价格战度过产能出清的阵痛期外，需要依靠汽车电子、miniLED 的新应用来增厚收益。

    　　化合物半导体发展趋势明确，关注客户切入订单情况：公司1H19化合物半导体相关收入为4,809 万元，不达我们预期，主要由于公司收入认列口径变化，转为谨慎，同时我们下调全年相关收入至1.3 亿元。但我们看好公司在化合物半导体代工市场的龙头地位，公司的氮化镓射频器件已通过大客户的认证，预计有机会逐步替代海外产能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到单价下跌等影响，我们将2019/20 年收入预测下调10%/5%，由于毛利率恶化及存货跌价损失，我们将2019/20 年净利润进一步下调35%/32%。目前公司股价对应18.4 倍2020 年市盈率，我们维持中性评级及目标价12.00 元不变，对应2020 年18.2 倍市盈率。

    　　风险

    　　LED 非一线厂商供给大幅度收缩，导致供需关系相对平衡。