司尔特(002538)：1H19复合肥销量增长 业绩符合预期

　　业绩回顾

    　　维持跑赢行业

    　　1H2019 业绩符合我们预期

    　　司尔特公布1H2019 业绩：收入14.06 亿元，同比增长15.07%；归母净利润1.03 亿元，同比增长0.5%，对应每股盈利0.14 元，符合我们预期。扣非净利润8,878 万元，同比下降2.1%。

    　　2Q19 公司营收8.88 亿元，同/环比增长20%/71%，归母净利润0.6亿元，同/环比-2%/+39%，2Q 净利润同比下降主要是产品价格下降导致毛利率同比下滑1.6pct，同时联营企业升级改造暂时停产导致投资收益同比下降1620 万元所致。

    　　发展趋势

    　　复合肥销量增加带动收入增长，海外市场毛利率大幅下滑。1H19公司复合肥和磷酸一铵销量合计约60 多万吨，同比增加约10 万吨，主要是复合肥销量增加，带动1H19 公司复合肥收入同比增长24.1%至7.9 亿元，由于复合肥价格下降，毛利率同比下降4.84pct至17.6%。1H19 磷酸一铵价格和销量同比均下滑，导致磷酸一铵收入同比下降7.96%至4.64 亿元，毛利率同比下滑3.81pct 至19.66%。分市场看，1H19 国内市场收入同比增长14.92%至12.3亿元，毛利率同比上升0.19pct 至23.5%；海外市场收入同比增长16.1%至1.76 亿元，毛利率同比下滑6.88pct 至11.81%。

    　　硫铁矿项目投产进一步完善产业链。6 月底公司宣城马尾山38 万吨/年采矿技改工程进入可正式投产出矿阶段，项目投产后将减少公司硫铁矿的外采量，保障公司原料供应及进一步降低生产成本，同时伴生矿锌、铅、铜、银的开采将提升公司的盈利能力。

    　　增资贵州路发保障公司磷矿石供应。贵州路发是司尔特最大的磷矿石供应商，公司增资后持有贵州路发的股权比例将达到40%，增资对保障公司磷矿石供应及公司产业链向上游延伸具有重要战略意义。

    　　盈利预测与估值

    　　因产品毛利率下滑，我们下调2019 年净利润预测5%至3.42 亿元，维持2020 年净利润预测4.35 亿元。目前公司股价对应2019/20年市盈率11.1/8.7x。下调目标价6%至7 元，较目前股价有32.1%的上涨空间，目标价对应2019/20 年14.7/11.5x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　磷肥及复合肥价格下降，控股权变更风险。