兴发集团(600141)：中期业绩下滑 磷化工产业有望崛起

　　投资要点

    　　受地产产业链拖累，中期业绩大幅下滑：公司上半年实现营收95.07 亿元，同比增长1.21%；归母净利润1.24 亿元，同比减少32.58%；扣非后的归母净利润0.94亿元，同比大幅下降61.43%；单季看，公司Q2 实现营收51.54 亿元，同比下降2.82%，环比增长18.37%；扣非后的归母净利润0.57 亿元，同比下降68.27%，环比增加52.94%。1-6 月份EPS 为0.13 元/股（扣非），每股经营性现金流为1元/股，好于EPS。

    　　分产品看，业绩贡献最大的还是磷矿石、黄磷及下游产品，由于受销量下降27%的影响，收入下滑3.7%，显示了价格上涨较多，幅度为26%；其次是草甘膦板块，销量增长25.8%，但价格下降5.5%，收入增长18.88%，毛利率提高了8.55 个百分点，使得毛利提高了130.6%。下滑最多的是有机硅及氯碱板块，收入下滑28%，毛利率下降16 个百分点，单价下滑48%，预计有机硅板块未来还有弱化的可能。

    　　受环保等政策影响，磷化工产业链有望崛起：受环保等政策约束，磷化工产业供给端收缩，而磷矿石本身集中度相对较高，在400 多家企业中，产量100 万吨以上的有4 家，他们占有24%的磷矿总量；10 万吨以下的小型磷矿，产量占总量的45%。

    　　2017 年开始政策发力，磷矿石产量在2016 年见顶，2018 年下滑21.77%；但主要下游磷肥的产量降幅只有12.53%，显示出供给侧收缩的更快，行业供需趋于紧平衡，价格有望上行。

    　　公司资源禀赋明显，产业链完善，具有技术优势：公司打造了“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的循环产业链优势，依托磷矿石资源禀赋优势，坚持“精细化、专业化、国际化”的发展战略，先后组织实施了10 个国家重点项目、15 个省级重点项目。截至到中期，公司拥有核心技术专利403 项，获省部级科技奖励14 想，参与制定国家和行业标准58 项。其中黄磷和草甘膦清洁生产技术攻克了技术难题，打破了国外技术垄断，出口到韩国、日本、新加坡等发达国家和地区。

    　　与中科院先进技术研究院合作开展黑磷开发，是国内首家参与研发二维新材料黑磷及其应用技术的企业，目前研究成果处于国内领先水平。

    　　另外，公司还有水电站32 座，总装机容量17.85 万千瓦，丰富的廉价电力及磷矿石资源使得公司成本优势明显。

    　　财务结构优化，财务压力可控：公司逆周期扩张带来了一定的财务压力（中期负债率近70%），但是公司财务结构持续优化。公司发行股份购买资产并募集配套资金项目于8 月2 日获得证监会正式核准批文；完成10 亿元公司债一期3 亿元发行；成功置换逾15 亿元短期借款为中长期借款；新增银行授信4.5 亿元。公司H1 财务费用率3.25%，较去年同期下降0.04 个百分点。

    　　投资建议：我们认为磷矿石的集中度进一步提高，紧平衡有望促使价格上行，公司是磷矿石价格弹性最大的标的。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.25、0.49、0.69 元/股，年复合增速为66.1%。ROE 为2.8%、5.2%、7.0%。给予“买入-B”评级。

    风险提示：环保治理风险、逆周期扩张带来的财务风险、化工品价格波动风险等。