太平鸟(603877):渠道调整延续 费用刚性影响短期盈利

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:于旭辉/雷玉/李俐璇/马榕 日期:2019-08-22

  报告要点

      事件描述

      太平鸟19H1 实现营收31.20 亿,同比-1.54%,归母净利润1.32 亿,同比-33.06%,扣非归母净利润0.25 亿,同比-66.87%;其中,19Q2 实现营收14.61 亿,同比+1.99%,归母净利润0.45 亿,同比-29.24%,扣非归母净利润-665 万,同比减亏935 万。

      事件评论

      PB 女装、MP 童装货品结构优化,老货促销拖累PB 男装毛利,乐町改革收效明显。19H1 服装业务实现营收30.8 亿,同比-1.2%,其中19Q1/19Q2 同比-4.4%/2.2%,增速环比改善;19H1 毛利率+1.6pct 至57.6%,其中19Q1/19Q2 同比+2.3pct/+0.8pct。分品牌来看:①PB 女装19Q1/19Q2 营收同比-3.0%/-2.2%,降幅收窄;毛利率同比+5.6pct/+6.6pct,货品结构优化;②PB 男装19Q1/19Q2 营收同比-11.6%/+4.5%,老货促销带动收入改善但拖累毛利率表现;③乐町19Q1/19Q2 营收同比+12.1%/+12.7%且上半年毛利率+1.7pct,渠道转型收效明显;④MP 童装前期老货处理高基数影响营收增速小幅放缓,货品结构改善带动上半年毛利率+4.5pct。

      渠道大幅调整拖累线下表现,Q2 电商增速环比改善。19H1 零售额同比-4.0%至51.0 亿;线下同比-5.6%至40.9 亿,线上同比+3.3%至10.1 亿。报表端,受渠道调整及TOC 覆盖面增加影响,19H1 加盟收入下滑20.9%,拖累线下下滑4.6%至21.8 亿;受益直营提振,19Q2 整体线下营收增速降幅收窄2.8pct 至-3.1%;同时,19H1 线上实现营收8.9 亿,同比+8.3%,其中19Q1/19Q2 增速同比-0.3%/+18.9%,Q2 线上增速环比改善。考虑到18H2至19H1 合计关店/新开店1,125 家/1,245 家,渠道大幅调整影响线下表现。

      直营门店增加推升销售费用率、拖累扣非净利率;存货减值计提和其他流动负债减少,预计账面存货及渠道库存结构改善。19H1 销售费用率/管理费用率同比+5.0pct/-0.9pct 至42.9%/6.9%。毛利率改善背景下销售费用率大幅提升拖累19H1 扣非净利率下行1.55pct。19H1 计提存货跌价1.05 亿,占存货账面余额的比例同降0.7pct 至5.1%。其他流动负债同降17.4%至1.2亿,反映渠道预估春夏装退货减少,TOC 覆盖面提升带动售罄率改善。

      渠道调整拖累收入端表现,关注次新店店效提升及冬装销售情况。考虑到下半年次新店店效改善及线上增速,预计19 年营收同增6.5%至82.1 亿,归母净利率同增11.4%至6.4 亿,对应PE 为10.5 倍,维持“买入”评级。

    风险提示: 1、渠道大幅调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。