分众传媒(002027)：业绩低谷已有预期 下半年成本同比企稳 积极等待需求拐点

　　事件：

    　　1H19 公司营收57.17 亿，yoy-19.60%；归母净利润7.78 亿，yoy-76.76%，扣非净利润3.82 亿，yoy-86.45%；2Q19，公司营收31.06 亿，yoy-25.17%，归母净利润4.38亿，yoy-79.55%，扣非净利润2.66 亿，yoy-84.79%，毛利率46.61%，QoQ+10.07pct，预计3Q19 归母净利润3.7-6.7 亿，同比下降54.20%-74.71%。1H19 业绩与快报一致，符合预期。

    　　投资要点：

    　　经济下行需求疲软叠加扩屏影响，1H19 收入、利润双承压。1）收入端：宏观经济下行，广告需求疲软。一级市场投资热潮渐褪，新经济融资金额下降导致投放需求大幅下滑，公司向FMCG 客户结构性调整尚需时间（1H19 互联网客户占比22.15%，同比下降18.84pct），叠加1H18 世界杯广告高基数影响，1H19 公司收入同比下滑19.60%。其中，楼宇媒体收入47.0 亿元，yoy-19.9%，影院媒体收入9.8 亿元，yoy-17.9%。2）成本端：3Q18 起，公司为巩固竞争优势大幅扩屏，成本同比大幅增长，1H19，楼宇租赁成本同比上涨101.5%，人力成本同比上涨75.5%，楼宇媒体折旧同比上涨252.5%，其他运营维护成本同比增长30.7%。3）信用损失：经济承压，公司客户回款普遍放缓且账龄结构恶化。公司超过210 天（7 个月）未回款应收大幅增加，占比由2018 年底18%增长至1H19 的27.6%。受审慎计提原则影响，信用损失大幅增加。

    　　3Q19 开始扩张周期结束，成本同比企稳，广告需求拐点尚不明朗，但预计降幅环比有所缩小。 3Q18，公司大幅扩屏但19 年以现有点位资源的优化为主，截至1H19 公司自营点位270.5 万个，较18 年底仅增加4.3 万个。1Q-2Q19，公司单屏成本环比已经企稳，我们认为3Q19 期同比也将企稳。收入方面，1H19 收入降幅较大源于高基数，下半年宏观经济好转信号尚不明显，但4Q18 起，多家广告公司收入增速大幅放缓基数不高，公司收入降幅略有缩小，后续仍需关注公司在广告主拓展上的边际变化。

    　　覆盖3 亿中产的楼宇媒体长期价值未变。广告需求疲弱时，效果广告占比挤压品牌广告，但品牌广告中，楼宇广告占据都市生活主要场景，有望继续分流电视广告，提升渗透率。

    　　分众传媒拥有超270 万点位，覆盖3 亿城市中产，网络效应已经形成，静待需求回暖。

    　　投资建议：维持“买入”评级。受宏观经济影响，广告需求持续疲软，且公司扩屏后成本大幅提升，因此下修分众传媒19-21 年实现营收至121.2/141.2/153.1 亿元（原19-20年收入预测为163.41 亿元、182.83 亿元），下修归母净利润至18.85/31.93/41.05 亿元（原19-20 年归母净利润预测为55.28 亿元、62.89 亿元），对应EPS 0.17/0.22/0.28元（原19-20 年EPS 预测为0.38 元、0.43 元），现价对应PE 38/23/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费边际改善不及预期，广告主需求持续走弱；宏观风险事件超预期，宏观经济增速低于预期；政策风险。