中材国际(600970)2019年中报点评：投资净收益亏损致业绩低于预期 关注国改

本报告导读：

    公司营收保持较快增长势头且现金流明显改善利于公司估值修复，同时关注两材重组以及国改进程。公司新签订单较2018 年反转提速支撑未来业绩增长韧性。

    投资要点：

    维持增持。2019年中报营收113.3亿/+12.4%、归母净利7.5 亿/+16.1%低于预期，考虑海外项目进度较慢下调2019-2021 年EPS 为0.92/1.08/1.24 元（原0.98/1.19/1.42），增速17/17/15%。因市场风险偏好降低，参照行业均值给予公司2019 年10.0 倍PE，对应下调目标价为9.2 元（原10.37 元），增持。

    投资亏损拖累Q2 业绩增速放缓、经营净现金流大幅改善、毛利率微降。 1）Q1/Q2 营收增速12.0/12.7%、归母净利增速32.0/10.0%,Q2 归母净利增速放缓主因投资净收益亏损1.05 亿（2018 年同期盈利0.01 亿），2019H1 国外/国内营收增速1.2/64.5%、工程建设/装备制造/环保/生产运管营收增速8.2/28.3/52.4/10.8%；2）毛利率16.3%（-1.6pct）/净利率6.7%（+0.1pct），销售费率1.6%（+0.2pct）/研发&管理费率6.3%（-0.5pct）/财务费率-0.6%（-1.8pct）；3）经营净现金流-5.4 亿（2018 年同期-10.1 亿），收现比96.0%（+5.9pct）/付现比104.8%（-4.4pct）；4）资产负债率69.1%/同比-4.7pct/较2018 年末-1.5pct。

    新签订单反转提速，关注两材重组/国改。1） 2019Q1/Q2 新签订单76.7/75.5亿、增速42/13%（2018Q1/Q2 为-22/-25%）；2019H1 新签订单152.3 亿/增速26%,其中境内/境外新签订单增速57/14%；截止2019 年6 月末未完合同439.0 亿/约2018 年营收2 倍；2）两材重组后公司有望成集团出海引领者，入选双百企业有望受益国改；3）限制性股权激励要求2018-2020 年对2016 年净利CAGR 不低于18%，ROE 不低于8.9%/9.6%/10.3%。

    催化剂：人民币汇率贬值、海外订单落地提速、两材重组提速等。

    风险提示：新签订单大幅回落、资产减值损失大幅提升等。