分众传媒(002027)2019半年度报告点评：公司价值与业绩波动

投资要点

    业绩符合预期，3 季度业绩依然承压：2019 年上半年，公司实现收入57.17 亿，同比下降19.59%，实现归母净利润7.78 亿，同比下降76.76%。其中，楼宇媒体营收从2018 年上半年的58.67 亿元（与去年半年报披露略有差距，可能是重分类影响）下降19.9%到46.98 亿元，影院媒体的营收从去年同期的11.96 亿元下滑17.9%到9.82 亿元。按季度来看，公司Q2 实现营收31.06 亿，同比下降25.2%，归母净利润4.38 亿，同比下滑79.55%，符合预期。公司同时公布3 季度业绩指引，预计Q3 实现3.7 亿-6.7 亿归母净利润，同比下滑54.2%-74.71%，利润下滑幅度收窄。

    传统广告主预算的增加不及新经济投入缩减，公司客户结构得到改善：从客户结构上看，互联网客户投放额同比减少16.48 亿，同比下滑56.56%，占公司营收减少额的118.31%，新经济广告主投放意愿降低，是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了44.51 亿营收，同比增长了6.08%，占整体营收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%，公司营收结构得到了一定程度的改善。

    回款不利导致公司坏账准备增加拖累公司业绩，客户结构优化可能导致部分坏账冲回：自去年3 季度以来，客户回款速度普遍放慢，导致公司账龄结构恶化，信用风险增加，故公司应收账款减值损失从2018H1 的6,251.2 万元上升到2019H1 的37,945.7 万元。但公司计提的坏账准备并非一定会成为坏账，我们看到公司客户结构发生变化，经营稳定的传统广告主占比增加，也使公司放宽了信用期限。随着这部分客户的回款，公司会冲回之前计提的部分资产减值损失。

    公司毛利率已处于底部区间，继续下行空间不大：公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中，仅有2009 年和2019 年出现了毛利率的破位，仔细研究2009 年的状况，我们发现无论是宏观经济环境，还是公司发展战略都与当前相似：首先，经济环境都很低迷；其次，分众都进行了大规模的屏幕扩张。分众07 年和08 年屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%，而18 年屏幕数同比增长75.7%，在经济形势更严峻的2009 年，公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升，而公司今年一季度也出现36.5%的毛利率，上半年为42.01%，我们判断公司毛利率当前已处底部区间。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019/2020/2021 年收入分别同比增长-21.28%/15.93%/14.61%，达到114.55/132.79/152.19 亿元，归母净利润分别为18.73/32.86/40.63 亿元，同比增长-67.8%/75.5%/23.6%，对应PE 分别为38.25/21.80/17.63 倍。我们以较为保守的假设对公司进行估值，为789 亿元，5.38 元/股，可以作为对公司底部估值区间的判断。基于公司高经营杠杆的特性，公司业绩具有较大弹性，相对于当前732亿的市场价格，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利