中牧股份(600195)：业绩略有下滑 关注疫苗行业机会！

事件：2019 年8 月21 日，公司公布2019 年半年报： 2019 年上半年实现营业收入18.35 亿元，同比下滑3.21%；归属于上市公司股东的净利润1.62 亿元，同比下滑15.65%。

    我们的分析和判断：

    1. 禽苗高增长，猪苗受下游存栏影响承压。根据公司半年报，上半年净利润略有下滑：

    1）兽药：根据半年报，兽药收入3.64 亿元，同比下滑15.4%，毛利率32.6%，同比下滑2.3pct；2019 上半年公司主要的兽药相关全资及控股子公司中牧安达、内蒙古中牧生物药业、南药及胜利生物等贡献的归母净利润合计为2034.38 万元，同比下降约50%，主要受行业监管政策影响，喹乙醇产品于2018 年5 月停产、2019 年5 月停止使用，造成公司剩半年化药业务收入、利润减少；

    2）投资收益：根据公司半年报，金达威投资收益同比减少2158.3 万元；3）饲料：根据半年报，报告期内实现收入4.28 亿元，同比下降12.5%，毛利率21.4%，同比上升5.1pct；报告期内，公司在保持蛋鸡饲料竞争优势下，开发推广其他家禽料、拓展家禽预混料市场并积极开发翻出料特色产品，加大营销建设，实现预混料销量、收入明显增长；4）疫苗：根据公司半年报，生物制品收入5.29 亿元，同比下降0.9%，毛利率为55%，同比下降1.5pct；其中：①乾元浩（主要为禽苗产品）实现归属于上市公司的净利润为761 万元，同比增长55.48%；②口蹄疫等猪苗产品：受到非洲猪瘟影响，下游生猪产能低迷，公司主要的口蹄疫子公司兰州中牧、中普生物报告期内净利润均为负数；5）贸易：报告期内，实现营业收入5.06 亿元，同比增长19%；毛利率3.4%，同比上升0.7pct。

    2. 强强联合，进一步增强在口蹄疫市场的竞争力。根据公司公告，普莱柯在兽用生物制品的产品研发和技术提升等方面给予中普生物必要的技术支持和协助，包括但不限于未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个生产权优先且无偿转让予中普生物；公司通过与普莱柯合作设立中普生物，引进普莱柯先进的技术，在产品、渠道等方面形成互补，有望通过技术改进现有口蹄疫产品提升公司产品的市场竞争力。目前公司口蹄疫疫苗技改完成，随着与普莱柯的深度合作，口蹄疫疫苗有望进一步升级换代，公司有望持续扩大口蹄疫疫苗的市占率！

    3 深化体制改革，管理有效率有望进一步提升。根据公司公告，公司总经理、分管副总实现市场化招聘，职业经理人制度的实施和市场化招聘推动公司管理效率的提升，同时第一期股权激励计划顺利实施，覆盖公司董事、高级管理人员，中层技术人员及核心技术（业务）骨干，行权条件与净利润增速、净资产收益率、行业水平等条件挂钩，此次大范围的股权授予计划，将管理层利益、核心技术人员利益与公司发展绑定，有望改善公司经营效率、形成合力促进公司业绩增长。

    投资建议：预计公司2019-2021 年实现归属于母公司净利润4.13/4.76/5.92 亿元，对应EPS 分别为0.49/0.57/0.7 元。我们给予“增持-A”评级，6 个月目标价16.5 元。

    风险提示：新品上市不达预期；市场苗推广不达预期，口蹄疫疫苗进展不达预期。