太平鸟(603877)：渠道调整 业绩承压

事件：太平鸟发布2019 年半年报，2019H1 收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为31.2 亿元、1.32 亿元、0.25 亿元， 同比-1.54%/-33.06%/-66.87%；2019Q2 收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为14.61 亿元、0.45 亿元、-0.07 亿元，同比1.99%/-29.25%/58.43%。

    点评：

    分渠道看，2019H1 各渠道零售额增速下滑明显。受零售环境疲软、渠道调整以及2018 年上半年高基数影响，百货商场/购物中心店/奥莱店/线上渠道零售额增速分别为-16.6%、-17.46%、2.87%、1%、3.25%，相比2018 年增速回落明显。报表端，2019Q2 直营渠道同比增长10.83%，加盟渠道同比下滑24.03%，线上渠道同比增长18.17%，环比改善。2019 年二季度，公司继续进行渠道优化，关闭低效店铺，将街店向购物中心、奥莱等渠道转移，开店与关店并行，2019H1 直营/加盟渠道分别新开/关店数量为184/-111 家、324/-556 家，直营/加盟分别净增73/-232 家。

    分品牌看，各品牌增长继续承压，仅乐町女装表现较好。2019 年单二季度PB 女装收入5.23 亿元，同比-2.16%，PB 男装收入5.04 亿元，同比+4.47%，乐町女装收入2.04 亿元，同比+12.74%，MP 童装收入1.57 亿元，同比-4.09%。

    毛利率保持平稳，净利率下降，营运能力略降。2019Q2 毛利率为56.62%，同比+0.15pct，净利率3.01%，同比-1.31pct，主要受营业外收入同比减少影响。2019Q2 销售费用率同比+5.76pct，主要系直营店增加及主动提高品牌投入；管理费用+研发费用率同比-2.68pct，主要系公司主动加强费用管控。2019H1 存货周转天数/应收账款周转天数分别为237/27 天，同比增加12/4 天。

    盈利预测：鉴于公司业绩不及我们预期，下调公司业绩预测。预计2019-2020 年收入同比增长4.91%、6.05%，归母净利润同比增长6.60%、6.18%。目前股价对应2019 年PE 为11.18X，给予增持评级。

    风险提示：消费疲软、渠道改善不畅、存货减值风险等