神火股份(000933)：煤铝皆有望明显改善 业绩静待反转

　　公司煤电一体化运营，煤炭业务在本部矿井恢复正常、优矿井扩建后改善明显；河南电解铝产能转移至云南，成本优势全国突出，有望扭转过往巨亏局面。我们判断公司基本面处于反转前夕，上调至 “强烈推荐-A”投资评级。

    扩建矿井带来盈利增量，煤炭业务历史包袱基本出清。公司目前在产矿井7对，合计产能717 万吨/年，产品以冶金煤为主。本部三对矿井在过去两年曾因安全原因出现阶段性停产，今年以来经过改造，生产经营已正常化，有望扭转过往亏损局面。子公司梁北矿作为公司最优矿井，扩建工作已接近尾声（+150 万吨/年），可带来4.5 亿元盈利增量。此外，公司于行业高点接下的大量整合矿已于16/18 年计提大量减值损失，历史包袱基本出清。预计2019-2021 年煤炭业务7.5/7.8/9.8 亿元，同比增长716.5%/3.0%/25.5%。

    电解铝行业利润将改善，云南神火扭转本部巨亏局面。即将到来的消费旺季，电解铝有望发力，同时氧化铝持续不断寻底的趋势，助益电解铝利润改善。公司目前已完成将河南电解铝产能转移至云南，廉价的用电价格及靠近原料和消费地有望打造全国成本优势突出的电解铝生产基地。测算吨铝成本较河南可下降2500 元，助力扭转过往巨亏局面。新疆电价铝仍维持较好盈利。假定电解铝价格为13600 元/吨（出厂含税），预计2019-2021 年电解铝业务-2.1/8.5/9.2 亿元，逐渐扭亏为盈。

    高家庄矿权纠纷隐含的价值重估。公司与潞安集团关于高家庄矿权的纠纷目前仍未得到解决。该矿权目前仍在公司体内，涉及资源为10.6 亿吨，交易价格为46.9 亿元。因后续出现纠纷，公司仍按原账面价值6.5 亿元记账。类比近期交易，原交易价格可视为重置成本，因此隐含的增值超过40.0 亿元。

    盈利预测及投资评级。预计2019-2021 年归母净利3.7/10.8/14.4 亿元，对应EPS 为0.19/0.57/0.76 元/股，同比变化54.6%/192.8%/33.5%（未考虑非公开发行摊薄）。我们判断公司基本面正处于反转前夕，且考虑矿权增值后PB仅为0.8 倍，安全边际较高，上调至“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：宏观经济下行、云南神火电价承诺违约、计提大额减值损失。