天士力(600535)：业绩低于预期 工业板块增长基本持平

2019H1 业绩低于我们预期

    公司公布2019 年1H 业绩：营业收入94.17 亿元，同比增长11.10%；归母净利8.99 亿元，同比下降2.86%；扣非净利8.36 亿元，同比增长0.44%。对应每股盈利0.60 元，业绩低于我们预期，主要是工业板块增长基本持平，其中感冒药系列下滑，普佑克增速放缓。

    发展趋势

    工业增长基本持平，商业增长超15%。1H2019，医药工业收入33.08亿元，增长0.62%，其中现代中药板块收入23.85 亿元，下降2.75%，主要是感冒药系列下滑72.21%，受去年高基数影响；生物药板块收入1.37 亿元，增长16.05%，普佑克增长有所放缓，主要是渠道调整，我们预计下半年增长有望提速；化学制剂板块收入7.60 亿元，增长9.63%；化学原料药板块收入2699 万元，增长8.01%。医药商业收入60.70 亿元，同比增长17.89%，与收购并表有关。

    毛利率提升，经营性现金流改善明显。1H2019，公司工业板块毛利率76.39%，提升1.85ppt，其中心脑血管系列毛利率提升0.62ppt，抗肿瘤系列毛利率提升3.54ppt；商业板块毛利率9.51%，下降0.50ppt，我们预计受到药店扩张影响。销售费用率12.85%，与同期基本持平。经营性净现金流8.68 亿元，较同期增长34.72%，主要公司支付的税金低于去年同期所致。

    聚焦大病种领域，中药、生物药、化药协同发展。公司近年来通过自主研发、合作研发、产品引进等多元化方式创新补充产品线，聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤等大病种领域，逐步构建起以现代中药、生物药、化学药三大药协同发展的制药平台。2019 年上半年公司研发费用2.56 亿元，保持高投入，未来有望通过不断优化提升产品结构，保障公司业绩可持续增长。

    盈利预测与估值

    考虑到公司核心贡献利润的中药板块增长面临一定压力，我们下调2019/2020 年盈利预测10%/15%至每股1.04/1.11 元，同比增长2%/6%。公司当前股价对应2019/2020 年16/15 倍P/E。我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价28.6%至20.00 元，对应2019/2020年19/18 倍P/E，对比当前股价有18%上升空间。

    风险

    复方丹参滴丸FDA 进展低于预期；新药上市进度低于预期。