金螳螂(002081)：公装市占率提升逻辑兑现 看好家装长期发展

2019 上半年符合我们预期

    公司公布2019 上半年业绩：收入138.0 亿元，同比增长26.5%；归母净利润11.1 亿元，同比增长12.0%；其中二季度实现收入77.4亿元，同比增长32.5%，归母净利润5.1 亿元，同比增长16.4%，业绩符合我们的预期。

    公装业务上半年收入同比增长25.8%，较2018 年显著加速，主要因2H18 以来订单持续快速增长，公装毛利率同比提高1.8ppt 至17.2%，保持了领先行业的盈利能力；互联网家装业务上半年收入同比增长35.0%，主要因定制精装快速增长，毛利率同比降低7.2ppt，主要因毛利率较低的定制精装业务收入占比提升，而金螳螂·家毛利率维持在30%以上，家装业务整体净亏损3,812 万元（上年同期为净利润392 万元），主要因门店调整过程中刚性成本费用仍在发生。

    公司上半年毛利润同比增长24.9%，但管理费用增加（因股权激励费用摊销）、财务费用增加（因票据贴现的利息支出）、坏账计提的低基数（1H18 为转回1.2 亿元）、投资收益减少等因素拖累了净利润增长。上半年公司经营现金净流出5.4 亿元，同比收窄15.2%。

    发展趋势

    公装市占率提升逻辑兑现，盈利收款有望保持。上半年公司公装订单累计同比增长23.7%，在同业订单明显下滑的背景下延续强劲增长，市场份额提升逻辑得到验证。展望下半年，我们认为公司供应链管理模式的完善有望带动公装业务利润率保持强劲，而对审计收款的高度重视也将使得现金流保持健康水平。

    金螳螂·家处于调整期，仍看好长期发展。在家装整体景气度下降的背景下，公司主动放缓业务发展，转而对门店及店长等进行优化调整。同时利用公司处于产业链前端带来的获客、设计优势拓展产业链后端的材料、家具业务，进而扩大产业链覆盖、提升盈利能力，我们看好公司家装模式的长期发展。

    盈利预测与估值

    因家装业务盈利略低于我们的预期，我们下调2019/2020 年净利润预测2%/3%至24.1 亿元/27.8 亿元。当前股价对应2019/2020年10.9 倍/9.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和12.60 元目标价，对应14.0 倍2019 年市盈率，较当前价有29%的上行空间。

    风险

    回款慢于预期，利润率低于预期