徐工机械(000425)深度报告：汽车起重机龙头 混改有望提升竞争力

　　投资逻辑

    徐工机械是国内工程机械领军者，起重机械龙头，产品结构丰富。主营起重机、配件、铲运、桩工机械合计收入占比77%，多项产品国内市占率第一。公司是国内起重机龙头，起重机在公司营收中占36%，毛利中占45%，2018 年国内汽车起重机销量市占率46%。上市至今年化ROE 为9%。

    汽车起重机：更新需求+基建拉动，未来3 年复合增长10%

    汽车起重机行业销量2016 年触底反弹，2018 年回到历史高点2011 年的91%。下游基建为主，2019 基建投资增速回升，地方政府专项债增加。

    　　徐工汽车起重机销量国内市占率长期在50%以上，近3 年有所下滑，徐工、三一和中联合计占有90%以上的市场份额。

    　　按10 年寿命测算，2019-2021 年汽车起重机行业销量复合增长10%，更新需求占比70%以上，公司这部分收入有望实现20%/10%/2%的增长。

    混改：混改方案获徐州国资委批准，挖掘机有望注入，盈利能力有望提升

    挖机业务有望注入上市公司：预测2019-2021 年挖掘机销量增速为11%/-1%/-6%。徐工挖机市占率持续提升，2019 年1-7 月市占率14%为第二，销量增长39%远超行业。2018 年挖机营收超百亿，合理净利润10 亿。

    　　股权结构方面：预计国资比例降低、健全激励机制，为公司注入活力；

    盈利能力方面：对标体制更灵活的三一/中联，未来具备较大提升空间。

    全球化布局：借鉴海外龙头发展路径，坚定国际化发展路线

    全球起重机龙头利勃海尔以及工程机械龙头卡特彼勒、小松等均采取全球化布局策略减缓周期波动。徐工机械坚定拓展全球市场，2018 年海外营收占整体的13%。“一带一路”进入收获期，在海外市场中徐工产品性价比优势明显，维保售后服务体系逐步健全，品牌知名度逐步提升。

    公司财务分析：营收业绩随周期波动大，2018 年收入较上一轮高点2011 年增长35%，归母净利润较2011 年34 亿仍有40%的差距；毛利率2018 年16.7%仍具备修复空间；销售政策趋紧，表外风险出清，现金造血功能恢复迅速。应收账款周转率快速提升，运营情况好转，未来现金流将持续好转。

    　　投资建议

    　　预计2019-2021 年收入为539/604/643 亿元，增长21%/12%/7%；净利润35/45/52 亿元, 增长73%/28%/15%， 复合增速36%。EPS 为0.45/0.58/0.66 元；PE 为9.8/7.7/6.7 倍。给予2020 年10 倍PE，合理市值450 亿元，6-12 月目标价5.7 元。首次覆盖，给予“买入”评级。挖掘机如果注入上市公司，我们认为徐工集团挖掘机业务合理估值可能超200 亿元。

    　　风险提示

    地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险。