山东药玻(600529)2019年中报点评:费用提升拖累业绩 产能释放和一类瓶放量驱动长期增长

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:田加强/刘泽序 日期:2019-08-21

公司2019 年上半年业绩基本符合市场预期,一类瓶增长加速,棕色瓶和丁基胶塞产能即将释放,毛利率环比继续提升。激励基金和研发费用短期拖累业绩。维持“买入”评级。

    公司业绩基本符合市场预期。公司2019H1 实现收入、净利润、扣非净利润14.35亿、2.18 亿、2.20 亿元,同比+10.40%、+30.04%、+30.08%,其中2019Q2实现收入、净利润、扣非净利润7.24 亿、1.07 亿、1.17 亿元,业绩基本符合我们预期。

    一类瓶增长加速,棕色瓶和丁基胶塞产能即将释放。我们预计2019H1 公司模制瓶实现收入10%以上收入,传统模制瓶基本保持平稳,一类模制瓶、日化瓶增长超过30%、15%,一类模制瓶增速明显提升。预计棕色瓶实现15%增长,增速有所放缓,或与产能相对紧张有关,公司四川150t 窑炉已经投产,随着山东120t窑炉检修完毕,预计2019Q4 公司棕色瓶产能将有明显提升。预计丁基胶塞2019Q2增速较有所放缓,主要由于产能较为紧张所致,预计新的产能将于9 月底投产,总体产能有望较2018 年增长30%左右。

    毛利率环比继续提升。公司2019Q2、2019Q1 毛利率37.47%、37.72%,同比+5.76、+0.93PCTs,虽然提升幅度有所降低,但环比仍呈现提升趋势。2019 年4 月1 日增值税税率从16%变成13%,但由于上游价格并未调整甚至小幅涨价,因此增值税对毛利率的贡献预计并不明显。往后看,我们认为公司毛利率提升的趋势并未改变: 1)部分产品陆续提价;2)伴随着自动化程度持续提升等工艺改善,公司生产效率也不断提高;3)公司一类模制瓶等高毛利率产品占比不断提升。

    激励基金和研发费用短期拖累业绩。公司2019H1 管理、销售、财务费用率10.05%、7.74%、-0.31%,同比+0.17、+1.93、-0.12 PCTs,其中管理费用增长较快主要由于激励基金增加所致(2019 年增加1000 万以上),且激励基金去年、今年均确认在二季度,一定程度上对二季度业绩增速形成扰动。公司研发费用6515 万元,同比大幅增加2574 万元,主要用于新产品的研发和国家级研发中心申请,预计研发费用的高速增长并不会持续。公司经营性现金流净额2.10 亿元,同比+15.15%,预计下半年将逐步趋近于净利润增速。

    风险提示。一类玻璃推广普及不达预期;上游原材料及环保成本上升。

    维持“买入”评级。我们看好公司一类玻璃瓶的产品升级和毛利率的继续提升,参考2019H1 业绩,并考虑股本转增,调整2019/2020/2021 年EPS 预测为0.78/0.98/1.22 元(原1.10/1.38/1.73 元),参考可比公司估值,给予公司2020年28 倍PE,对应目标价27.44 元,维持“买入”评级。