三钢闽光(002110)公司研究：借地域经济发展之力 顺势而上

福建区域龙头，定位优质长材企业。公司是福建省长流程钢材生产企业，省内粗钢产量占比近45%（集团占比55%）。主营产品包括“闽光”牌建筑用材、金属制品材、中厚板材、机械制造用材四大系列，合计拥有长材类产能约725 万吨，中板产能150 万吨，热轧合金带钢产能80 万吨，长板材产能比例约为3:1，是典型的以建筑用钢为主的福建区域龙头钢企。

    未来供给缺口不断扩大，省内溢价优势可持续。福建省经产能置换后钢材总体增量约668.5 万吨，但以高端品为主。考虑到增量产能需要分年度逐步释放情况， 我们预计福建省内2019-2021 年钢材产量分别为3300/3600/3800万吨，同比分别增长384/300/200 万吨。需求端方面，考虑到福建省内高速的投资需求，我们按照固定资产投资钢材消费系数法预计2019-2021 年福建省内钢材需求量分别为3663/3753/3810 万吨， 3 年复合增长率约为2.8%，形成的供给缺口分别为363/153/10 万吨。

    对标同类企业，高效经营。公司推行全流程降本管控，吨钢三费逐年下降，2018 年仅为58 元/吨，比长材类企业均值低137 元/吨。2018 年公司净利润率为18.0%，大幅高于长材企业均值7.0 个百分点，位列第一。自2015年以来，三钢闽光公司去杠杆工作效果明显，2019Q1 公司资产负债率仅为31.3%，累积大幅下降45.6 个百分点，且一直在可比公司中保持着资产负债率最低的水平。

    内外兼修，生产经营与资本运作“双轮”驱动。自2016 年起，三钢集团逐步推进钢铁主业整体上市工作，目前仅有罗源闽光尚未注入到公司平台中。

    按照集团承诺，待条件成熟时可以并入上市公司，届时公司钢材产能规模将增长近20%至1155 万吨。此外公司使用自有资金购买铁104 万吨、钢100万吨的产能指标，生产规模持续增长，产业布局逐步完善。

    投资建议。暂不考虑罗源闽光注入及外购产能影响，预计2019-2021 年营业总收入为359.7/345.5/357.8 亿元，同比增长-0.8%/-4.0%/3.6%；归属于母公司所有者净利润为45.4/48.2/54.2 亿元，对应EPS 为1.85/1.97/2.21元，相应PE 为4.4/4.1/3.7 倍。作为优势区域龙头企业，一方面可以享受区域内相对景气的供需基本面；另一方面公司具备经营效率高、产品盈利高等特征，吨钢盈利相对行业具有超额收益；此外，公司每股未分配利润仍处于行业领先地位，我们认为除了必要的资本开支外，公司未来仍可保持相对较高的分红水平；与可比公司估值PE 相比，公司也具备明显的估值优势。首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：环保限产、去产能不及预期风险；需求下滑超预期风险；罗源闽光注入不确定性风险。