常熟银行(601128)：精耕细作打造小微护城河

县域农商龙头，异地扩张领先

    常熟银行由常熟市农村信用合作联社改制而来，是全国首批组建的股份制农村金融机构，在全国农村中小金融机构中，是首家成功引进战略投资者、首家走出注册地开展跨区经营、首家获批筹建投资管理型村镇银行的银行。公司业务主要集中在省内，但在异地扩张方面走在可比同业前列，2018 年公司在常熟以外的省内区域营收占比37.88%，营业利润占比46.63%，另省外村镇银行营业收入、营业利润占比分别为12.32%、9.10%。

    盈利优于同业，且率先迎拐点

    2018 年，常熟银行12.62%的ROE 在上市农商行中排名第二，1.01%的ROA则排名所有上市农商行首位，也是唯一一家高于1%的上市农商行。从历史序列来看，公司盈利水平在2014 年以前并不突出，但在经历2014-2015 年的利率市场化过程中的盈利恶化之后，2016 年以来盈利逐步改善，且率先从上市农商行中脱颖而出。从杜邦分析来看，公司高于可比同业的ROA 主要源自于息差和手续费及佣金净收入的贡献，息差的贡献尤其突出，且近年优势持续扩大；主要的拖累项则来自于较高的业务及管理费和减值损失计提。

    主业聚焦微贷，差异化竞争强

    公司超高的息差主要是公司一般贷款收益率水平远超同业，这源自于业务聚焦“微贷”，具备极强的定价能力。截至2018 年末，常熟银行户均贷款规模仅有36.61 万元，单户贷款在1000 万以下的贷款比例高达64.27%，因此不论是零售、或是对公贷款，收益率水平在上市银行中均居领先地位。拥有高息差优势的同时，公司也很好的控制了小微业务的信用风险，资产质量在上市银行中处于领先。一方面，公司业务集中在江苏省，享有地域优势；另一方面，公司从人员、系统和数据三个维度建立的风控体系十分完备，从资产质量在省内领先、并领先同在苏南的几家上市农商就可见一斑。

    投资建议：看好差异化经营的长期竞争优势

    公司业务一直以来坚持聚焦小微实体，由此带来绝对的高息差优势；与此同时，公司创新性的建立了以客户经理团队、大数据技术和信贷工厂为核心竞争力的差异化经营模式，具备优异的资产质量，为业绩稳定高增长提供保障；目前公司盈利能力在上市农商行中处于领先低位，同时先于可比同业迎来ROE 上行拐点，盈利优势仍将持续扩大，因此我们看好公司差异化经营模式所带来的长期竞争优势

    风险提示： 1. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量；2. 金融监管进一步趋严。