歌尔股份(002241)：TWS快速增长 智能硬件潜力十足

　　本报告导读：

    　　公司发布2019 年半年报，以TWS 为代表的智能声学整机和以手表手环为代表的智能硬件业务出货快速提升，带动公司营收和扣非净利润快速增长。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级， 上调目标价至18.2 元：2019H1 年公司实现营收135.8亿元，同比增长61%，净利润5.23 亿元，同比增长17.7%，符合市场预期。考虑到TWS 及智能穿戴的强劲增长，我们上调2019-2021 年EPS 预测至0.37（+12%）、0.52（+8%）、0.65（+10%）、元。2019 年智能硬件业务发力，2020 以后TWS 将继续高增长，VR/AR 在5G 带动下也有望爆发，上调目标价至18.2 元，对应2020 年35 倍PE，维持“增持”评级。

    　　TWS 及智能穿戴放量，带动营收大幅增长：智能声学整机营收同比增长215.6%，源自AirPods 业务贡献，我们预计当前公司良率已达到高水平。

    　　安卓TWS今年也迎来爆发，公司全年出货有望达500 万套。我们判断2019年公司整体TWS 业务营收有望达90 亿元左右，未来随着TWS In-box 该业务将持续快速增长。以手表手环为代表的智能硬件在2019H1 营收增长51.3%，华为、Fitbit 等核心客户出货高增长。

    　　费用控制得当，扣非净利润增速与营收匹配：2019H1 公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计14.7 亿元，同比仅增长1.82%，显示费用控制得当。其中研发投入并未缩减，公司保持对新技术、新产品、新工艺的开发规模，2019H1 研发投入达7.59 亿元，同比增长35.3%。2019H1经营性现金流20.4 亿元，同比增长117%，以苹果为代表的大客户回款良好。2019H1 营收增速61.11%，扣非净利润增速56.7%，增速相匹配。

    　　催化剂：大客户TWS 业务超预期，5G 业务进展超预期风险提示：手机声学业务竞争加剧，TWS 业务低于预期