安奈儿(002875)：库存清理影响利润率 关注秋冬新系列：高端及奢侈品

　　事件

    　　公司披露半年报，上半年实现营业收入6.55 亿元/+15.22%，实现归母净利5630万元/+1.62%。

    　　投资要点

    　　渠道扩张及线上增长推升营收，库存清理影响毛利率：上半年，公司实现营收增长15%，主要源于直营门店数量增长推动整体渠道扩张，线上高速增长。归母净利增长1.6%，增速放缓主要源自上半年库存清理大幅影响净利率。其中Q2 利润大幅下降，主要源于期间费用率同比增长4.9pct，使单季净利率由去年同期的7.3%降至3.2%。

    　　小童装保持高速增长，库存清理影响毛利率：2019 上半年，公司大童装、小童装分别实现营收占比约80%、20%。其中，受益于童装市场快速增长，大童装业务持续保持10%左右的增速，小童装受益于二胎政策以及消费升级趋势，上半年实现营收增长45%，引领公司营收增长。由于上半年库存清理，大童装毛利率，小童装毛利率均同比下降约3.4pct，使公司上半年合计毛利率下降2.49pct。

    　　库存清理影响利润率，存货周转略低于可比公司平均：盈利能力方面，上半年库存清理影响公司毛利率，合计毛利率同比下降2.49pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率基本平稳，与贝克莱尔合作开发“摩登邂逅”系列使研发费用增长42%，期间费用合计增长0.21pct 至44.87%。库存清理使资产减值损失有所冲回，最终上半年同比下降1.15pct 至8.60%。

    　　存货方面，自2017 年起公司存货占营收比例快速上行，2018 年末存货占营收比例达35%。2019 年上半年公司库存清理见效，存货较18 年末下降7%。与可比公司相比，2018 年安奈儿存货周转率低于森马服饰及太平鸟，高于经营婴童用品及服饰的金发拉比，存货周转率略低于可比公司平均水平。

    　　童装市场持续较快增长，有望推动安奈儿规模提升：随着我国居民收入及生活水平的逐步提高，人们更加重视对母婴童的呵护，母婴童市场正处于快速发展时期，童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网，Euromonitor 数据显示，国内童装市场有望于2019 年实现2347 亿元的销售规模，同比增长约12%。

    　　童装市场持续快速增长，有望推动安奈儿收入规模稳步提升。

    　　投资建议：安奈儿是国内知名婴童品牌，公司近年来重定位于品质尊享，力争到2022年终端零售规模超50 亿。上半年公司库存清理影响利润。更具时尚度的、与贝克莱尔合作开发的新系列将于秋冬上市，有望推升销售规模及品牌定位。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.71、0.85 和1.01 元。净资产收益率分别为9.7%、10.8%和11.7%。目前公司PE（2019E）约为25 倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

    　　风险提示：出生人口下降或影响未来童装市场增长；下半年新系列推广或加大营销费用；库存或处于较高水平。