万科A(000002)：高质量发展标杆 上半年适当收敛拿地

公司核心优势在于战略及管理水平领先，拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力，在行业集中度提升趋势下，未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值逐步凸显，与同行比估值溢价也不算高，维持“强烈推荐-A”评级，目标价35.9 元/股（对应2019 年PE=10X）。

    投资要点：

    （1）上半年业绩维持稳健增长。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为1393亿/279 亿/118 亿，同比分别31%/42%/30%。公司业绩增长主要受益于前期涨价项目步入结算周期，开发业务结算面积和结算均价同比分别增长+21%和+10%，且结算毛利率同比提升2.1 PCT 至36.8%，但期内结算项目权益比有所下降，带动归母净利增速收敛至30%，与收入增速大体持平。

    展望全年，竣工面积与年初计划基本持平，也即3077 万平，对应+12%增长，预计结算面积增速略高于竣工增速；上半年结算均价1.57 万元/平（同比+10%），截至年中已售未结资源均价约1.41 万元/米（较去年底+4%），预计全年结算均价增速较上半年有所收敛；综合来看，全年结算收入增速或在20%左右。

    （2）上半年核心城市高溢价率背景下适当收缩拿地策略。公司今年1-7 月全口径销售面积/金额分别为2464 万平米/3822 亿元，同比分别增长5.2%/ 9.3%。1-7月新增全口径计容建面1966 万平米（权益比71%，较18 年+18 PCT），对应拿地总价1397 亿，而“土地款/销售额”较18 全年下降5PCT 至37%，拿地战略适当收敛，期内新增项目楼面均价0.71 万元/平米，“地价/售价”录得46%，较前两年略有上升但仍可控，也即上半年核心城市土地高溢价率背景下，公司拿地战略适当收敛且成本仍可控。整体而言，公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线，截至7 月末公司全口径在建及未建土储面积约1.5 亿平，剔除已售未结后可售建面约1.1 亿方，可满足未来2-3 年开发，延续高周转特点。

    （3）多元化业务迅速发展且均处于行业领先位置，潜在价值逐步凸显。

    a. 物业管理：上半年营收52.8 亿元，同比+27%（18 年全年+33%），占比公司总营收的3.8%；报告期内，新增项目签约饱和收入近22 亿元，同比+114%，其中住宅业务占比62%，非住宅业务占比38%。万科物业的基本盘是住宅商企两翼齐飞，近几年积极拓展项目资源，快速增长、且市场口碑好，可参照港股同等体量房企物业子公司的市值，具备较高潜在价值。

    b. 商业物业：截至年中，公司合计管理商业项目总建筑面积超过1350 万平；其中，印力集团运营项目逾110 个（较年初减少了10 个），管理面积近915 万平，已开业面积为643 万平方米（90%为购物中心，出租率约97%）。商业的基本盘是持续提升既有项目的运营表现，其规模已处于行业前列，潜在价值也较大。

    c. 物流地产：上半年万纬物流新获取项目9 个，对应可租赁物业建面74 万方；截至年中，已进驻44 个城市，累计获取127 个项目，对应可租赁物业建面996万平，其中运营项目64 个，含55 个高标库项目和9 个冷链项目，其中高标库稳定运营项目平均出租率为92%。另外，公司持有普洛斯21.4%股权，为单一最大持有人。公司物流地产已处于行业领先地位，重估价值较为可观（数百亿量级）。

    （4）负债率维持低位，财务结构极为稳健。截至年中，公司账面有息负债2253亿元，其中银行借款/债券/其他借款占比分别为59%/26%/15%，对应综合成本约6.2%（18 年底为5.4%）；净负债率较18 年底提高4PCT 至35%，持续位于行业较低水平；公司在手现金1439 亿元，对即期有息负债的保障倍数高达2.2倍，财务结构极为稳健。

    投资建议：公司核心优势在于战略及管理水平领先，拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力，在行业集中度提升趋势下，未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值逐步凸显，与同行比估值溢价也不算高，维持“强烈推荐-A”评级，目标价（对应2019 年PE=10X）。

    风险提示：股权结构不确定性导致的股价波动性风险、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。