山西焦化(600740)：吨焦净利大幅下滑 投资收益支撑业绩

　　投资要点：

    　　收入下降成本上升，公司2019H1 业绩下滑。2019H1 公司实现营收/归母净利润34.04/7.67 亿元，同比-3.0%/-6.8%，其中中煤华晋投资收益贡献11.03亿元，扣除后公司主营业务归母净利润由去年同期的0.49 亿元转为亏损3.35亿元（Q1/Q2 分别为-1.63/-1.73 亿元），同比下滑的主要原因在于成本上升。

    　　19H1 公司营业成本同比大幅增加2.7 亿元（+8.4%），主要系原材料洗精煤价格大幅提升（同比+13%）所致。同时，公司管理费用同比大幅增加0.5 亿元（+66%），主要是系统停车费用（0.23 亿元）及飞虹化工费用化支出（0.2亿元）增加所致。2019Q2 单季，公司实现营收/归母净利19.62/2.95 亿元，环比+36%/-38%，归母净利润环比大幅下滑的主要原因在于Q2 中煤华晋投资收益显著减少（Q1/Q2 分别为6.35/4.68 亿元）。

    　　吨焦净利大幅下滑，化工产品量价齐跌。2019H1 公司生产焦炭140 万吨，同比-9%；焦炭平均售价1662 元/吨，同比+3%。原料洗精煤采购均价1230元/吨，同比+13%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3*焦煤）63 元/吨，同比下滑近144 元/吨。我们估算2019H1 公司吨焦净利约为-220 元/吨。2019H1公司化工产品整体量价齐跌，销量同比跌幅3%~27%，平均售价跌幅6%~32%。

    　　中煤华晋利润同比上升，且远期增长可期。2018 年公司收购中煤华晋49%股权，19H1 中煤华晋投资收益为11.03 亿元，则中煤华晋净利润为22.5 亿元，较去年同期的18.1 亿元增长24%，我们认为主要得益于焦煤价格上涨。

    　　根据中煤能源2018 年4 月28 日公告，其子公司中煤华晋收购晋城投资100%股权。晋城投资拥有一座在建矿井里必煤矿，无烟煤储量3.2 亿吨。目前项目已核准并取得采矿许可证，建设规模为400 万吨/年，我们预计投产后有望显著增厚中煤华晋利润。

    　　盈利预测与估值。由于焦煤价格有望维持高位，公司焦化业务利润受原材料成本上升影响减少，下调公司19~21 年EPS 至1.01/1.05/1.10 元（原先为1.11/1.17/1.20 元），公司2019 年BPS 为7.53 元。根据可比公司估值，给予公司19 年9~10 倍的PE，对应合理价值区间为9.10~10.11 元（对应公司19 年PB 为1.2~1.3 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。