旗滨集团(601636)：业绩符合预期 高分红具有长期吸引力
事件：公司发布2019年中报，上半年实现营收40.66亿元（+7.86%），归母净利润5.18 亿元（-20.91%），扣非后归母净利润4.61 亿元（-20.8%），其中Q2 实现营收22.31 亿元（+5.65%），归母净利润3.09 亿元（-7.32%），扣非后归母净利润2.79 亿元（-10%）。
点评：
给予“买入”评级，目标价至4.8 元：公司作为浮法玻璃龙头，具有规模及成本优势，随着产业链的延伸及产品结构调整，未来竞争力将进一步提升，19 年公司内部结构升级和提质增效仍值得期待，同时17-18年公司分红比例分别为70.66%、65.47%（若考虑回购股份则达到78.75%），未来有望延续高分红。预计19-21 年EPS 分别为0.48（+6.5%）、0.53（+10%）、0.6（+15%）元，对应当前PE 估值分别为，对应当前动态PE 分别为7.3、6.7、5.8 倍，低估值、高分红对长期投资者极具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价4.8 元。
Q2 整体经营情况呈现价稳量升态势：从销量来看，上半年公司销售各种玻璃5407 万重箱，同比增加594 万重箱，其中Q2 公司销量约2460万重箱，同比增长6.35%，一方面由于今年开春之后，需求快速恢复，Q2 出货情况明显好于去年同期，在产能同比增加的背景下，月均产销率超过100%；另一方面公司积极进行产品结构调整，优质玻璃及色玻产品占比逐步提升，差异化产品销售良好；从价格来看，我们测算Q2公司均价约75.7 元/重箱，同比下滑约0.51 元/重箱，环比提升1.1元/重箱，环比提升主要原因进入Q2 需求复苏，同时冷修生产线增加及沙河地区产能限产，供需格局改善，价格有所回升 ；从盈利情况来看，全口径测算Q2 公司箱净利约10.5 元/重箱，同比下降约1.5元/重箱（主要是去年价格基数较高），环比提升约2 元/重箱，除价格环比有所上升外，Q2 天然气受采暖季提价的影响解除，箱成本环比下降约1.9 元/重箱，最终导致Q2 箱成本约54.5 元。
现金流良好，管理水平进一步提升。二季度公司经营性净现金流为4.22 亿元，同比提升2.93%%，同时报告期末公司在手现金为4.78 亿元，同比增长31.66%，资产负债率为44.6%，同比下降1%左右，良好的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，优化债务结构，降低财务费用，Q2 公司财务费用率为1.4%，同比下降0.43 个百分点；上半年公司管理费用同比下滑29.04%，主要是股权激励摊销费用及设备修理费减少所致，公司精细化管理逐见成效，管理水平更进一步。
产业链延伸初见成效，19 年节能玻璃将带来新的业绩增长点。公司深加工业务发展迅速，上半年河源及绍兴基地共实现净利润约1000 万元，实现扭亏为盈，目前在手订单充足，预计19 年深加工业务将成为公司新的业绩增长点，同时为了更好的满足市场需求，解决产能瓶颈，公司计划扩建广东节能二期，并在湖南新建节能玻璃基地，提升在节能玻璃领域的竞争力及市占率。同时，公司湖南郴州基地1000 吨/天超白浮法玻璃已于19 年初正式量产，产品结构进一步优化，高端产品比例继续提升；醴陵旗滨65 万吨电子级玻璃生产线也于19 年7 月份点火调试；公司积极拓展下游产业链，实现上下游优势互补，不断提升综合竞争力。
收购石英砂矿，构建资源壁垒：报告期内，公司在醴陵市投资1.67亿元收购石英砂矿并扩建石英砂生产基地，其中以股权投资方式增资入股金盛硅业并取得80%的控制权，另外开发新建一条年产60 万吨的石英砂生产线。随着环保不断趋严，非法开采的石英砂矿被关停，导致石英砂价格一路上涨，自行开采与外购石英砂成本差距加大，因此资源壁垒愈发凸显。目前公司石英砂自供比例约50-60%，随着公司收购并扩建新的石英砂矿，未来自供比例将进一步提升，资源优势及成本优势将构建强大的护城河。
行业展望：从需求端来看，2019H2 地产整体下行压力加大，虽然地产竣工有望好转，但我们认为单靠竣工端逻辑很难支撑起需求，玻璃的逻辑依然在供给端；而从供给端来看，6 月份以来，随着行业冷修线增多及沙河地区限产，玻璃价格有所恢复，但近期复产生产线增多，且价格回暖后企业盈利尚可，短期大规模生产线进入冷修的概率较小，中期来看，按照生产线8-10 年的冷修周期来看，19-20 年行业或迎来冷修高峰期，在严控新增产能及环保加码的背景下，供给收缩有望带来价格向上弹性；从成本端来看，受环保趋严的影响，纯碱价格中枢已经大幅提升，未来仍将高位震荡，同时，石油焦、重油、天然气等燃料价格也出现上涨，进一步提升玻璃企业生产成本。我们认为，在生产及环保成本不断攀升的背景下，不排除现金流较差的中小企业加速出清，行业集中度进一步提升，龙头企业竞争优势或更加突出。
风险提示：房地产投资大幅下滑，原材料价格上涨，产能冲击加剧
