中公教育(002607)：公考收入逆势增长 跨赛道扩张持续兑现

事件：

    公司公告2019 半年报：①1H19，公司实现营收36.37 亿元，yoy+48.79%；归母净利润4.93 亿元， yoy+132.18%；扣非归母净利润4.72 亿元， yoy+138.76%；②2Q19，公司实现营收23.26 亿元， yoy+42.29%，归母净利润3.87 亿元， yoy+46.37%，扣非归母净利润3.65 亿元。净利润接近业绩预告上限，符合预期。

    投资要点：

    公考收入逆势增长，教师增长强劲，事业单位增速放缓。截至1H19，公司直营网点880个，较18 年底增加179 个，增长25.53%。分业务看：①公务员招录收入18.19 亿元，yoy+26.3%（培训人次yoy +10%，客单价 yoy +15%）。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少，主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势；②教师培训收入4.32 亿元，yoy+52.2%，事业单位收入2.15 亿元， yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性，导致教师岗位大幅增加。此外，受事业单位改制尚未结束影响，事业单位招录培训增速放缓。

    考研+IT 培训放量增长，线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02 亿元，同比大幅增长89.4%（培训人次yoy +65%，客单价 yoy +15%）。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT 培训等新业务领域，新业务收入同增89.43%，验证了公司教研体系优势，新业务有望与主业产生协同效应，提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现收入4.45亿元（yoy+205.9%），线上培训人次85.81 万人（yoy+62.64%），客单价同比增长88.11%。

    线上业务适应在职人群培训需求，同时以较低成本为公司线下业务导流。

    预收款及现金流增长亮眼，费用投入规模效应凸显。1Q19，公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88 亿，2Q19 为36.88 亿。2Q 招生进度与一季度基本持平，招生情况健康。

    预收款56.57 亿，较18 年底的19.2 亿大幅增加，但较1Q19 的43.6 亿仅增长30%，主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q 确认收入，致2Q19 单独确认收入23 亿，远超1Q19 的13 亿，单季度预售款增速放缓。19H1 毛利率为57.5%，同比提高2.2 个百分点；销售费用率、管理费用率同比下降3.33、2.25 个百分点。公司加大销售和研发投入但费用率整体可控，边际效率提升，规模效应凸显，致净利润增速显著高于收入增速。

    投资建议：公司依托强大的教学网点渠道，超强的标准化能力，已经证明可以在职教不同领域复制。我们维持原有盈利预测，维持“买入”评级。预计2019-2021E，公司实现净利润16.64 亿元，22.75 亿元，26.30 亿元，对应EPS0.27、0.37、0.43 元，对应PE 为54、40、34 倍。

    风险提示：公考及事业单位招录政策调整，参培人数大幅下滑风险。