万科A(000002)：结算量质齐升 拓展渐趋积极

核心观点

    公司发布半年报，2019H1 实现营收1393 亿元，同比+31%；实现归母净利润118 亿元，同比+30%；业绩略超预期。我们认为在房地产融资收紧背景下，公司经营和融资优势凸显，有望把握下半年土地市场和收并购机遇；重点城市韧性保障销售增长。维持2019-2021 年EPS 为3.62、4.17、4.78 元的盈利预测，维持“买入”评级。

    量质齐升推动业绩略超预期，增长具备可持续性

    2019H1 公司竣工面积1060 万平，同比+16%，带动结算面积同比+21%，结算收入同比+32%。结算质量同步提升，房地产毛利率同比+2.1 个百分点至36.8%。业绩增速略低于收入的原因在于少数股东权益占比自去年底31%提升至39%，从拿地权益比例来看，调整已基本到位。2019H1 已售未结金额同比+20%，公司计划全年竣工面积+12%，为结算收入增长打下基础。尽管行业结算利润率拐点将至，但公司近三年楼面价/销售均价恒定在40%左右，我们认为未来三年毛利率下行幅度有限，业绩稳增长可持续。

    销售增速领跑TOP3，滚存充沛新开工降速

    2019H1 公司以去化库存为主，新开工面积1953 万平，同比-16%，主要因为17H2 至18H2 新开工同比增速持续高达40%，滚存货值充沛，上半年末可售总量依然维持在1 亿平左右。1-7 月公司销售面积2464 万平，同比+5%；销售金额3822 亿元，同比+9%，销售增速大幅领跑TOP3 房企，市占率达4.6%，较18 年进一步+0.55 个百分点。公司深耕能力出众，根据中报，上半年75 个有项目销售的城市中，在41 个城市销售金额位列前三。我们预计公司全年销售有望保持稳健增长。

    5 月以来拓展渐趋积极，一二线和权益比例提升上半年土地市场热度较高，公司适度放缓拿地力度，而5 月以来市场降温，公司逐渐转向积极拓展。1-7 月公司开发项目新增建面同比-36%，拿地总价同比-18%，拿地强度为37%，较去年-5 个百分点，其中5-7 月拿地强度已经回升至50%。根据月度拿地数据，1-7 月一线、二线、三四线新增建面分别占7%、67%、26%，权益比例为71%，继续加强一二线城市布局，提升权益比例。截至2019H1，公司在建和规划中项目总建面分别为9868、5473 万平，权益比例分别为59%、63%；旧改项目权益建面341 万平。

    融资优势助力把握拓展机遇，维持“买入”评级

    公司股债融资优势明显，年内发行20 亿元公司债、17 亿元ABS、6 亿美元境外债，利率仅为3.65%、3.62%、4.2%；4 月配售2.63 亿H 股，融资78 亿港元。在融资收紧的背景下，公司经营和融资优势进一步凸显，35%的净负债率依然处于行业低位，有望把握土地市场和收并购机遇。我们维持2019-2021 年EPS 为3.62、4.17、4.78 元的盈利预测。参考可比公司2019 年7.13 倍PE 估值，我们认为公司融资和经营优势显著，2019 年合理PE 估值为9-10 倍，目标价32.58-36.20 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产基本面下滑；钜盛华及其一致行动人持股行为不确定。