万科A(000002)半年报点评：结算业绩超预期 物业收入高增长

事件：公司公布2019 中期业绩，实现营收1393.20 亿元，同比增长31.47%；归属于上市公司股东的净利润118.42 亿元，增长29.79%；超出市场预期。实现销售面积 2150.1 万方，销售金额 3340 亿元，同比分别上升 5.6%和 9.6%。

    结算收入超预期增长、结算毛利率略有提升：1）结算面积提升21%：公司上半年结算面积846.3 万方，同比上升 20.7%；实现结算收入1329.9 亿元，同比上升 32.2%；2）结算均价提升9.5%：房地产业务的结算均价为 15715 元/平方米，同比增长9.52%。3）结算毛利率提升1pct：结算毛利率为 28.3%，较 2018年同期提高 1.0 个百分点。

    开工下降竣工提升、全年竣工计划维持不变：公司上半年新开工面积 1953 万方，同比下降15.9%，占全年开工计划的 54.1%（2018 年上半年： 65.5%），开工比去年放缓；实现竣工面积 1060 万方，同比增长15.6%，占全年竣工计划的34.5%（2018 年上半年： 34.9%），竣工速度基本和去年一致，预计全年竣工面积将与年初计划（3077 万方）基本持平，预计增长12%。

    审慎投资储备合理、已售未结资源丰富：1）总土储略增7.27%：公司上半年新增项目 54 个、总建筑面积 1372.8 万房，权益面积 941.8 万平方米，权益比例比例为 68.6%，土储均价为 6900 元/平方米，88.4%位于一二线城市。截止中报，公司总土储面积1.534 亿平米，同比增长7.27%。2）已售未结同比增长17%：已售未结算面积4403.7 万平方米，已售未结金额约 6215.5 亿元，较上年末分别增长 18.7%和 17.1%。

    净负债率略有提升、外币负债比重较高：1）净负债率35.04%：公司中报有息负债金额 2253.2 亿元，净负债率35.05%，比去年同期的32.7%略有提升；2）负债结构健康、关注外币负债：公司长期负债占比为 70.4%，境外负债占比35.2%，境外负债由于上半年人民币略有升值产生了3.1 汇兑收益，但近期人民币略有贬值，境外负债有汇兑受损可能。

    物业收入持续高增长、多元化业务稳步推进：1）物业收入同比增27%、占比略有提升：万科物业实现营业收入 52.8 亿元，同比增长 27.1%，占公司整体营收3.79%，比年初的3.29%提升0.5pct，公司在管物业面积约5.6 亿平米；2）商管面积保持稳定：管理商业项目总建筑面积超过1350 万平方米，与去年基本持平，扩张速度放缓，其中，印力集团管理商业项目 110 个，管理面积 915 万平方米，已开业面积为 643 万平方米（90%为购物中心）。

    投资建议：受益于结算面积和结算毛利的提升，公司收入和利润增长超出预期，净负债率略有提升但仍处于极低水平，外币负债占比较高需注意汇兑风险；多元化业务持续推进，尤其物业收入持续高增长，内含价值被明显低估，鉴于公司竣工计划并未明显改变且开工明显下滑，我们维持全年销售额6550 亿元的预测，维持公司19-21 年EPS 分别为3.51、4.08、4.71 元，对应当前股价PE 为7.75X/6.66X、5.77X，维持“买入”评级，作为行业龙头给予10 倍PE，19 年目标价35.1 元。

    风险提示：政策变化不及预期，房屋销售大幅下滑，汇兑损失超预期