航天电器(002025):业绩增长符合稳健预期 扩张起势或将提升估值

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王贺嘉/韩强/王加煨/李蕾 日期:2019-08-21

事件:公司发布2019 年半年报:1)公司2019 年H1 实现营业收入16.19 亿元,同比增速为38.56%,上年同期值为-8.15%;实现归母净利润1.87 亿元,同比增速为19.17%,上年同期值为5.43%,公司业绩基本符合预期;2)单季度来看,公司2019 年Q2 实现营业收入9.48 亿元,同比增长37.95%,环比Q1 增长41.07%;实现归母净利润1.09 亿元,同比增长18.58%,环比Q1 增长39.74%。

    点评:公司营收增速显著快于业绩增速,主要原因有二:(1)低毛利民品增速大幅领先于军品引起业务结构向低毛利倾斜;(2)重要原材料贵金属成本上升过快。公司2019 年H1 实现营收增速38.56%,大幅快于同期归母净利润增速水平(19.17%),主要是由于同期销售毛利率为34.77%且同比下滑5.81pct 所致。公司军品业务稳健发展延续,民品业务大幅增长,主要受益于华为5G 和海外油服等景气度提升,导致民品收入占总营收比例上升,但因其盈利能力不及军品促使公司毛利率有所下滑。此外,公司生产活动中所需贵金属原料供货价格上涨,带动生产成本走高。

    军民收入增幅差距大是导致公司毛利率短期下滑的主要因素,民品子公司收入增幅远超军品子公司。据子公司上半年数据显示,贵州林泉的主业是军用微特电机,行业地位领先于其他竞争对手,上半年营收实现同比增速14.68%,表明公司军品业务增长趋势仍然向好;苏州华旃,主要负责民品业务,以深耕民用精密电子元器件为主业,上半年营收实现同比增速73.51%;两者的财务对比,说明民品业务增幅远超军品导致公司主营业务结构发生明显改变,军民品盈利差异致使公司毛利率出现短暂下滑。

    诸子公司经营情况有亮点但也不乏挑战,各个战略方向决心坚定且稳步推进。从子公司来看:苏州华旃切入华为供应链且受益于国产替代,依托通信业务放量实现规模扩大的同时实现净利润率中枢持续上移;贵州林泉依托军品订单实现营收规模稳健增长,依托优势军品技术积累,军转民市场化实践值得期待;新设立子公司广东华旃3-6 月实现营业收入0.80亿元,但受会计政策影响,同期净利润为-0.05 亿元,作为民用连接器研制生产基地有力支撑公司产能建设以抓住5G、EV 等新兴下游配套机会;江苏奥雷上半年在外部竞争环境变化下营收及毛利率均有所下滑,但公司持续开拓军用光器件市场,已经切入国防信息化产业链前沿领域。

    当期经营活动现金净流出导致货币资金明显下降,依据公司历年货款回笼规律下半年现金状况或将明显改善。公司H1 经营性现金流净额为-3.37 亿元,同比下降105.75%。公司上半年应收账款为23.39 亿元,较年初上升61.45%,存货为5.00亿元,较年初增长35.14%,应收帐款及存货对现金的占用是经营性现金流净额下降的主要原因。从应收账款质量看,账龄1 年以内的应收账款占应收账款总额的92%,较为稳定;历史上来看,公司货款回笼主要集中于第4 季度,2019 年上半年公司货款回收情况正常,符合公司历年货款回收规律。

    存货维持历史高位彰显中短期订单充沛,下游客户需求牵引下半年公司军品订单提速可期。上半年公司存货为5.00 亿元,较期初增加35.14%,依旧维持历史高位。从存货的结构来看,原材料较年初增加25.0%,库存商品较年初增加152.23%。考虑到公司是以销定产的模式,存货增加彰显公司中短期订单充沛,预计下半年订单交付及收入确认或将推动资产负债端科目向利润端持续转移。同时,公司上半年研发投入达1.21 亿元,同比增长24.63%。航天科工集团是公司主要的下游主要客户,近期提出坚决打赢2019 年防务装备科研生产攻坚战的背景下,公司或将充分受益于下半年航天防务需求释放红利。

    再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑: 1)公司是国内航天防务电子元器件领域的龙头企业,军品营收占比高提供业绩确定性,军转民或将打开市场空间,是受益于未来航天防务武器加速列装的稀缺基本面价值标的;2)公司拥有连接器、微特电机和光模块等新品,相继布局军工、5G 和新能源等新兴市场,依托历年的苦练内功和智能制造能力提升,作为军民融合践行者或将正式步入加速成长新阶段;3)公司在精密电子元器件行业的核心竞争力优势明显,也是航天防务连接器领域的龙头,以建成具有全球竞争力的世界一流高科技电子元器件企业为愿景。

    下调盈利预测并维持买入评级。考虑到公司加大研发推动产品升级以及持续开拓民品市场的前期投入,我们下调公司19/20 归母净利润预测值至4.49/5.85(原值: 4.70/5.90)亿元,新增21 年预测为7.02 亿元,19/20/21 年EPS 分别为1.05/1.36/1.64 元/股,当前股价(2019/08/19, 29.07 元)对应PE 分别为28/21/18倍。公司作为航天防务元器件龙头,军民双轮驱动未来业绩稳健增长确定性高,且规模扩张或将超预期带动中长期业绩增速中枢上移,因此,维持买入评级。

    风险提示:1)新设公司整合与经营的不确定性;2)军品订单以及收入确认风险;3)5G、新能源汽车以及海外业务的开拓风险;4)上级主管部门、集团公司以及科工十院的决策风险;5)军民融合、混改、院所改制等宏观政策风险等。