基于恒力石化(600346)2019年中报对公司盈利优势分析的专题研究：半年度业绩创历史新高 迈向炼化一体化新征程

核心观点：

    （1）炼化、石化、聚酯三轮驱动，公司Q2 业绩高增长2019 年上半年受益于炼化项目正式投产盈利加之PTA 景气度较高，公司业绩实现较大幅度增长，其中Q2 单季度实现归母净利润35.15 亿元，较去年同期增长351.22%。上半年公司炼化、PTA、聚酯业务营收占比分别为26.6%、37.9%、27.1%，全产业链三轮驱动格局基本形成，各项产成品产销情况良好，产销率均达99%以上。

    （2）PTA 景气度上行，打通上游率先受益

    受益于二季度国内PX 产能释放，上半年PX 价格下行，PTA 价差扩大，公司PTA 业务实现营业收入160.47 亿元，较去年同期增长10.58%。随着我国逐渐掌握PX 的定价权，聚酯产业链的利润有望重新分配。公司炼化项目年产434 万吨PX，可实现PTA 生产自给自足，恒力率先打通上游，在抵御行业周期性波动时其优势将逐步显现。公司还新增500万吨/年PTA产能，预计在2020 年下半年实现投产，进一步巩固其行业龙头地位。

    （3）2000 万吨/年炼化项目投产，未来盈利增长可期报告期内，恒力炼化项目已实现全面投产，标志着公司“原油-PX-PTA-聚酯”产业链就此形成。上半年，恒力炼化实现净利润13.61 亿元。公司后续150 万吨/年乙烯项目正在建设中，该项目使用炼化项目的部分产品为原料，所产的乙二醇、聚乙烯等化工原料或产品，具有较好的经济效益，将进一步提高公司盈利能力，公司正式迈向炼化一体化新征程。

    盈利预测及投资建议

    公司上半年业绩符合预期，我们维持对2019 年的盈利预测，考虑到2020-2021 年国内PTA 新增产能较大，PTA 景气度可能下行，我们下调对公司2020-2021 年的盈利预测，预计公司2019-2021 年的净利润为92.41/108.25/114.97 亿元，对应EPS 分别为1.31/1.54/1.63 元。参照可比公司平均市盈率水平，考虑到恒力石化在项目进度、技术、政策上存在较强的竞争优势，给予公司2020 年11 倍PE，对应目标价为16.94 元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业，我们继续看好其未来发展，故维持“买入”评级。

    风险因素：行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。