太平鸟(603877)中报点评：销售平淡 期间费用拖累上半年盈利

核心观点

    上半年公司营业收入和归母净利润分别同比下滑1.54%和33.06%，扣非后净利润同比下滑66.87%，其中第二季度单季营业收入小幅增长1.99%，净利润同比减少29.24%，收入增速环比一季度略有改善。

    分品牌来看，上半年PB 女装、PB 男装和童装收入分别同比减少2.58%、4.81%和3.65%，乐町上半年实现12.39%的收入增长，各品牌Q2 零售情况好于Q1表现；分渠道来看，上半年线下直营店收入增长4.32%,加盟店收入减少20.93%，主要由于部分加盟店转直营以及公司主动调整低效加盟门店；电商收入增长8.30%，收入占比达到29%。上半年公司净增直营、加盟和联营店73 家、-232家和-8 家，全品牌净关店共计167 家，半年末公司线下门店数量为4,427 家。

    上半年公司综合毛利率同比提升1.29pct（折扣率提高和电商新品比率提升），期间费用率同比增加4.22pct，其中销售费用率增加5.02pct（直营开店较多增加租赁费用，同时广告宣传费有所增加），管理费用率下降0.85pct。半年末公司应收账款较年初减少4.03%，存货较年初下降7.72%。

    我们认为公司在期间费用和存货管控等方面还有较大提升空间，也是公司未来提升盈利能力的重要努力途径之一，18 年开始TOC模式从男装向服饰全品牌推行，品牌直营店与45%加盟店实现追单覆盖，公司整体供应链管理能力与终端反应效率得到进一步提升，巩固加强了各品牌在业内的综合竞争力。随着近两年来公司现金分红比例的提升，高股息率将对股价形成一定的支撑。考虑到下半年公司收入与盈利占比较高，若未来终端需求好转，公司盈利也将有更大的向上弹性。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们下调公司未来3 年收入预测，上调期间费用率与毛利率预测，预计公司2019-2021 股收益分别为1.33 元、1.49 元和1.67 元（原预测19-21 年每股收益为1.45 元、1.67 元和1.90 元），参考可比公司平均估值，给予公司19 年14 倍PE 估值，对应目标价18.62 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。