伟星股份(002003)：二季度主业放缓出口好于内销纽扣好于拉链

核心观点

    上半年公司营业收入同比增长3.96%，归母净利润同比下降8.16%，扣非后净利润同比下降10.65%，其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比下滑4.85%与10.80%，收入增速环比一季度明显下滑。

    上半年公司原辅料主业受国内外需求放缓、贸易战升级、产业迁移等影响增速放缓，其中纽扣和拉链收入分别增长8.65%和-0.08%。军工业务收入增长282.08%，整体收入占比0.05%。分区域来看，上半年公司内销收入同比增长2.15%，出口销售同比增长9.85%。我们认为国内市场的低迷与下游服装销售疲软有关，而国际市场拓展初现成效更多可能来自公司孟加拉工厂项目推动。上半年公司综合毛利率同比下滑1.06pct，主要是因为拉链业务产品结构调整（金属产品比例下降），毛利率同比下滑3.54pct；公司期间费用率同比上升1.60pct，主要是销售费用率上升1.05pct。上半年公司经营活动净现金流同比增长超过10 倍（绝对额不高），半年末应收账款较年初上升16.60%，存货余额较年初上升1.95%。

    作为全球服装辅料行业龙头，伟星历经多轮行业洗牌，这几年通过不断加强生产自动化与信息化改造来提升运营效率，对外稳步拓展国内外市场与品牌客户。从历史经验来看，疲软的行业大环境有利于公司巩固自身竞争优势，进一步提升市场份额，18 年孟加拉产业园的投产将为公司海外业务拓展进一步发挥积极作用。

    近几年来公司一直保持高现金分红比例，当前股息率近6%（按18 年分红计算）；上市以来首期员工持股计划已解禁（2 倍杠杆，考虑分红除权成本7.76元/股），覆盖范围涉及董监高、核心业务骨干等330 人；2 月控股股东伟星集团完成对公司1.22%股权的增持。高股息率有望对股价形成良好支撑，未来下游需求的好转与人民币的贬值也有望给公司出口业务带来改善空间。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们下调公司未来3 年拉链收入、军工业务收入和毛利率预测，预计公司19-21 年每股收益分别为0.43 元、0.48 元与0.53 元（原预测19-21 年每股收益为0.49元、0.56 元与0.63 元），参考可比公司估值，给予公司制造与军工业务19 年15 倍与44 倍PE 估值，合计估值54 亿元，对应目标价7.12 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：下游国内品牌服饰消费低于预期，国内及贸易环境的不确定性，军工业务收入确认的不确定性等。