建研集团(002398)：外加剂利润率提升驱动业绩高增长

外加剂业务利润率大幅提升推动利润高增长

    公司19 年H1 实现收入/归母净利润14.81/2.06 亿，同比+28.3%/76.2%，扣非归母净利润1.93 亿，同比+86.2%；其中19Q2 实现收入/归母净利润8.75/1.17 亿，同比+25.1%/67.4%，扣非归母净利润1.09 亿，同比+73.1%，业绩符合预期。业绩高增长主要因外加剂业务毛利率大幅提升，19H1 外加剂业务净利润同比增加0.83 亿，18H1 公司整体净利润为1.17 亿元，占比达71%。基于上半年外加剂业务利润率提升超预期，上调19-21 年EPS预测为0.57/0.68/0.81 元（前值：0.54/0.66/0.79 元），参考可比公司估值，给予13-14x 2019 目标PE，目标价7.41-7.98 元/股，维持“买入”评级。

    19H1 外加剂收入增长26%，成本下降推动利润率显著提升

    外加剂业务上半年收入10.3 亿，同比+26%，因单方混凝土外加剂使用量提升+公司市占率提升，毛利率同比大幅提升8.7pct 达到31%，因主要成本环氧乙烷价格19H1 同比下滑26%（成本占比80%以上），由于服务频次增加，公司和下游客户议价能力提升，价格下调相应较少，同时价格调整具有一定滞后性，预计下半年毛利率会环比下降，全年外加剂业务毛利率将达到28%。上半年外加剂业务净利率13%，较去年同期提升6.6pct。

    19H1 技术服务业务稳健增长，检测外延步伐加速

    技术服务收入2.11 亿元，同比增长8.7%；毛利率达41%，同比下降2.2pct，主要因为厦门建工检测市场资质开放，竞争加剧，子公司健研检测集团有限公司19H1 收入仅增长0.6%，净利率29.7%，同比下滑1.9pct。同时公告健研检测拟收购+增资共获取上海众合51%股权，上海众合估值2.2 亿元，承诺19-22 年利润分别为0.18/0.216/0.259/0.311 亿元，收购对应19年PE 12x，较为合理，有利于公司检测业务跨地域发展的战略。

    19Q2 现金流有所改善，收现比提升显著

    公司19Q2 实现1.58 亿经营性现金流净流入（Q1 为1.17 亿净流出），经营性现金流有明显改善，主要系公司19Q1 银行承兑汇票集中到期付款增加导致19Q1 现金流恶化，19Q2 恢复正常。同时19Q2 销售收现比为88.8%，环比提升9.5pct，同比提升22.1pct。公司资产负债表依然稳健，公司上半年仅有749 万短期借款，占公司总资产比重不足1%。

    上调盈利预测，维持“买入”评级

    考虑到外加剂业务上半年利润率超出我们年初预期，上调19-21 年EPS 预测为0.57/0.68/0.81 元（前值： 0.54/0.66/0.79 元）。我们认为：1）外加剂业务：需求平稳，行业集中度提升，成本快速下降，毛利率提升推动净利润快速增长；2）检测业务：推进“跨区域、跨领域”发展战略，内生+外延稳健增长；3）建筑信息化与智能化服务业务：增加下游建筑客户协同。

    参考外加剂行业可比公司平均12.3x 估值，给予13-14x 2019 目标PE，目标价为7.41-7.98 元/股（前值7.23-8.74 元/股），维持“买入”评级。

    风险提示：地产投资增速放缓超预期，外加剂业务现金流恶化