继峰股份(603997)2019年中报点评：二季度毛利率回升 业绩受管理费用影响

事项：

    公司发布中报，2019 上半年归母净利-21%。

    评论：

    营收跟随下游，表现符合预期。公司营收2Q19 单季同比-11%，1Q19 为0.3%。

    国内主要客户一汽大众2Q19 销量-4%、吉利-25%、长福-61%、长城汽车持平，整体呈现同比下滑趋势，公司下滑相对有限。

    毛利率同环比均提升，海外工资和重组费用影响净利。公司2Q19 单季毛利率33%，同环比分别提升2.8 和1.4PP，对利润形成较好支撑。从过去几个季度的毛利率来看，公司毛利率已基本稳在30%以上。管理费用2Q19 继续影响公司净利。整个上半年来看，管理费用上半年增长3400 万，影响营业利润率3.4个点，其中1Q19 产生重组费用约1100 万，此外还有海外人员工资增加影响。

    假设公司管理费用与去年同期持平，则上半年归母净利增速有望达到-1%左右同比微降的情况。最终公司上半年归母净利同比-21%，2Q19 单季-16%。

    主业壁垒已成。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头，是少有全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商，核心客户主要为合资中的一汽大众、华晨宝马、东风本田，自主中的长城、吉利、比亚迪。公司目前已进入规模效益提升、产业链上下游打通的正向循环，毛利率稳定在30%以上的行业较高水平，未来成长路径上复刻敏实。

    全球经营不断突破。欧洲工厂已获欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单，证明公司实力。2018 年公司海外营收增速53%。上半年德国继峰营收1.3 亿元，净利-0.25 亿元，预计随产能爬坡，德国继峰有望于2019-2020 年逐步减亏至正常盈利。此外，公司北美业务也在持续拓展中，目前已与美国福特、通用进行同步设计，未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。

    并购格拉默终于落地。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，2018 年总营收18.6 亿欧元，净利0.23 亿欧元（其中3-4 季度受并购等一次性费用影响），按8:1 汇率，格拉默2018 年营收是继峰的7 倍，但净利率1.2%大幅低于继峰2018 年的15%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划3 年前即已开始，最终在2019年8 月拿到重组批文。继峰与格拉默在同一细分领域经营，合作事宜策划已久，我们预计未来经营管理过渡将比较平稳。并购完成后，继峰将成为座舱系统集成商，通过优势互借，彼此进一步打开成长空间，尤其继峰的精细化管理有望帮助格拉默改善利润率。

    投资建议：公司主业稳健，全球化势头良好，并购格拉默即将完成，进入全新发展时期。不考虑并购，我们预计公司19-20 年净利2.7 亿、3.4 亿元，同比-9%、+25%，对应当前PE 18 倍、14 倍。假设2019 年增发并购完成（配套融资增发价按7.6 元/股），2019 年全年备考净利预计6.6 亿元，2020 年预计7.6 亿元，考虑可转债摊薄后对应PE 为14 倍、12 倍，低于公司20 倍以上历史PE 中枢，与板块15 倍左右的静态PE 相近，首次覆盖，给予“强推”评级，目标价11.1元，对应2019-2020 备考摊薄PE 为20 倍、17 倍。

    风险提示：欧洲工厂减亏低于预期、格拉默利润率提升低于预期等。